>> 華泰證券-宏觀深度研究：再論日央行退出YCC的概率及影響-221226
| 上傳日期： |
2022/12/26 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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2022年12月20日，日央行意外宣布將10年期國債收益率的波動區(qū)間從正負0.25%擴大至正負0.5%。YCC的調(diào)整看似是意外，但是也在情理之中，與我們此前分析預(yù)測的邏輯相吻合（參見《日本收益率曲線控制還能堅持多久？》 (2022/7/11)，《日本意外上調(diào)YCC上限至0.5%》2022/12/20）。往前看，我們認為，本次調(diào)整固然有改善國債市場流動性的考慮，但也是貨幣政策立場的轉(zhuǎn)變，為未來退出YCC政策進行“預(yù)演”。本文闡釋我們這一解讀的底層邏輯，并推演YCC調(diào)整及退出前景和可能節(jié)奏。
首先，從基本面來看，YCC政策與增長和通脹形勢的背離程度日益加劇。
1）2022年日本經(jīng)濟重啟后，經(jīng)濟維持較快復(fù)蘇，超寬松貨幣政策的必要性下降。1）日本二季度退出常態(tài)化防疫后，經(jīng)濟活動加速，特別是服務(wù)消費復(fù)蘇較快。2）疫情期間日本居民部門積累了大量超額儲蓄，重啟后有望逐步釋放，支撐消費。3）YCC下日元貶值推升企業(yè)利潤回升（但加劇通脹壓力）。4）日本補充預(yù)算將進一步加速日本經(jīng)濟的復(fù)蘇。
2）日本通脹水平及粘性超預(yù)期的風(fēng)險均明顯上升、與日本社會及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)生沖突。1）2022年大宗商品價格上漲以及日元貶值將繼續(xù)“傳導(dǎo)至”日本通脹。2）經(jīng)濟重啟+財政刺激可能加劇供需錯配、且日本產(chǎn)出缺口的彌合或快于預(yù)期。3）居民和企業(yè)中長期通脹預(yù)期持續(xù)上升、加劇壓力。4）明年1季度“春斗”工資增速過3%的可能性加大。
其次，技術(shù)層面，堅持YCC已嚴重影響日本國債市場價格發(fā)現(xiàn)和融資功能。全球利率中樞走高的背景下，YCC壓低日本國債收益率，將10年日本國債價格推升至“合理估值”之上，扭曲了國債曲線形狀。價格虛高“擠出”國際投資者，日本國債市場的價格發(fā)現(xiàn)功能受到嚴重影響，流動性顯著下降。
往前看，在日本現(xiàn)任行長2023年4月退休之前，是否繼續(xù)調(diào)整、甚至退出YCC可能會被提上議事日程，即2023年1季度，日本可能面臨通脹再上臺階、YCC區(qū)間再度承壓的局面，不排除退出YCC?；久鎸用?，YCC政策與基本面背離仍然存在、且高通脹的政治壓力會進一步累積。技術(shù)層面，擴大YCC波動區(qū)間的做法遠未解決日本國債市場流動性問題——上周區(qū)間調(diào)整后，日本央行大幅干預(yù)國債市場、買入10年期國債以穩(wěn)定收益率，這一做法顯然無法長期持續(xù)。
YCC將如何調(diào)整？日央行有以下三個選擇：1）進一步擴大YCC的波動區(qū)間。2）直接退出YCC以及負利率。3）不再錨定10年期國債利率，選擇錨定3-5年期國債利率。前兩者的可能性較大。
如我們此前提示，如果日本徹底退出YCC，對全球國債市場、乃至其他資產(chǎn)價格的估值都有深遠的影響。首先，日本10年期國債收益率將進一步上行，從而支撐日元升值、但這一邏輯市場已經(jīng)演繹得較為充分。其次，日本QQE后流出的海外資產(chǎn)可能回流。短期若出現(xiàn)較大規(guī)模的資本回流，無論是從資本流動層面、還是“比價效應(yīng)”的角度，都可能邊際沖擊全球債券市場——但由于日本投資者美債相對高點已減持五分之一，預(yù)計對美債市場的中期影響有限。最后，零利率日元終結(jié)帶來的“蝴蝶效應(yīng)”可能涉及面比預(yù)期更廣，國內(nèi)財政、金融市場及全球“carry trade”相關(guān)資產(chǎn)價格均可能存在潛在脆弱性，還需要謹慎對待。
風(fēng)險提示：日本國債市場波動超預(yù)期、通脹走勢超預(yù)期。
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