>> 浙商證券-拓普集團(tuán)(601689)深度報告：九箭齊發(fā)，劍指全球汽配龍頭-221225
| 上傳日期： |
2022/12/26 |
大小： |
3733KB |
| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
施毅 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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投資要點
1、平臺型企業(yè)的空間有多大？
平臺型企業(yè)的成長邏輯在于可以享受單車價值量和市場份額的雙擊增長：
單車價值量——不斷拓展業(yè)務(wù)邊界：Tier0.5模式可以快速響應(yīng)客戶需求，公司asp已達(dá)到3萬元。拓展思路清晰——傳統(tǒng)賽道向大賽道、高技術(shù)附加值拓展：傳統(tǒng)車的減震系統(tǒng)、內(nèi)飾件——電動車的輕量化底盤系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)——智能車的汽車電子、空懸、IBS等。
市場份額——大客戶戰(zhàn)略：公司A客戶占比從2019年的3.89%提高到2022Q1的40.48%，同時積極挖掘華為智選車企、比亞迪、吉利等配套供應(yīng)機(jī)會，陪伴龍頭車企快速擴(kuò)張，同時自身能力水平也得到提升進(jìn)一步擴(kuò)大其他車企份額。
我們測算到2025年拓普集團(tuán)3萬元asp的產(chǎn)品對應(yīng)國內(nèi)/全球分別約3064億元和8869億元的市場。
2、Tier0.5是如何煉成的？
1）前瞻布局，久久為功
公司智能電動汽車戰(zhàn)略清晰，早在2008年成立汽車電子事業(yè)部發(fā)展電動車用電子真空泵，2012年發(fā)展自動駕駛模塊，IBS十年磨一劍終獲吉利、紅旗、合創(chuàng)多個定點解決卡脖子環(huán)節(jié)。因為前瞻性提前投資布局，就可以通過規(guī)模效應(yīng)不斷降低成本，以及技術(shù)不斷迭代兩個方面形成牢固的護(hù)城河。
其中公司由結(jié)構(gòu)件向汽車電子部件轉(zhuǎn)型也并不是一帆風(fēng)順，公司2012年立項線控制動IBS，直到2022年才成功定點紅旗、吉利幾款車型，可謂十年磨一劍。
但高技術(shù)壁壘產(chǎn)品一旦突破，公司很容易拓展業(yè)務(wù)邊界，比如公司依托汽車電子領(lǐng)域的深厚積淀，在智能剎車系統(tǒng)IBS的技術(shù)的基礎(chǔ)上橫向拓展開發(fā)出熱管理系統(tǒng)，實現(xiàn)第一代產(chǎn)品向A客戶的批量供貨，并成功研發(fā)出第二代產(chǎn)品，可以提供水側(cè)、劑側(cè)獨立的部分集成方案。
2）股權(quán)集中，行穩(wěn)致遠(yuǎn)
實控人鄔建樹先生總計持有公司63.59%的股權(quán)，持股比例高可以保持對公司的控制權(quán)，同時也具備較大的資本擴(kuò)張空間。
3）快速響應(yīng)、產(chǎn)能先行：總體規(guī)劃約6160畝地
2021年產(chǎn)量：輕量化底盤286萬套；減震器742萬套；內(nèi)飾件435萬套；汽車電子70萬套；熱管理53萬套。
截止目前總體規(guī)劃：約6160畝地，其中已經(jīng)明確規(guī)劃產(chǎn)品種類及產(chǎn)能合計：輕量化底盤系統(tǒng)1800萬套，減震系統(tǒng)755萬套；內(nèi)飾件856萬套；汽車電子480萬套；空氣懸架50萬套；熱管理185萬套。其他土地還沒有明確產(chǎn)品規(guī)劃。
3、前瞻戰(zhàn)略布局：機(jī)器人&“蒙特雷”
布局人形機(jī)器人百萬億賽道
公司在2022中報提到，除汽車業(yè)務(wù)外，公司積極布局機(jī)器人產(chǎn)業(yè)。據(jù)測算全球勞動人口約34.5億人，假設(shè)人形機(jī)器人單價降至25萬元，如其中11.6%的勞動者被機(jī)器人取代，則人形機(jī)器人的全球市場可達(dá)100萬億級別。
中性預(yù)估下，人形機(jī)器人2021-2030年全球市場規(guī)模CAGR約71%。特斯拉機(jī)器人有望于2023年下線，開啟智能制造新時代。參照新能源汽車行業(yè)發(fā)展趨勢，保守/中性/樂觀假設(shè)下，預(yù)估2030年全球人形機(jī)器人滲透率分別有望達(dá)0.2%/0.4%/0.6%，對應(yīng)全球銷量分別為39/61/100萬臺，按售價約2萬美元（對應(yīng)14萬人民幣）測算，對應(yīng)全球市場規(guī)模分別約548/855/1400億元，2021-2030年全球市場規(guī)模CAGR分別為62%/71%/80%。
墨西哥建廠：“蒙特雷”戰(zhàn)略意義凸顯
2022年9月30日公司公告，擬在墨西哥新設(shè)全資子公司“拓普集團(tuán)墨西哥有限公司”并投資建廠，預(yù)計總投資額不超過2億美元。主要生產(chǎn)輕量化底盤、內(nèi)飾系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)及機(jī)器人執(zhí)行器等產(chǎn)品。
墨西哥汽車是美國汽車生產(chǎn)的“后花園”，在墨西哥建廠具有天然優(yōu)勢。墨西哥汽車產(chǎn)業(yè)鏈成熟，且主要用于出口美國。據(jù)AMIA數(shù)據(jù)，墨西哥為全球第七大汽車生產(chǎn)地，第五大零部件生產(chǎn)國，汽車行業(yè)在FDI中占比近20%。同時，墨西哥建廠兼具成本端的性價比，相比于美國，墨西哥生產(chǎn)的工人成本可以降低超30%；相比于歐洲，墨西哥電價較為穩(wěn)定。
盈利預(yù)測與估值
預(yù)計公司2022~2024歸母凈利分別為17、26、38億元，YOY為71%、51%、44%，EPS分別為1.58、2.39、3.44元/股，對應(yīng)PE41、27、19x。與同行可比公司相比，拓普集團(tuán)估值處于低位，2023年行業(yè)均值PE在44X，拓普集團(tuán)PE為27X，且拓普集團(tuán)是平臺型公司享受單車價值量擴(kuò)張帶來的超額增長。維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
募投產(chǎn)能消化風(fēng)險：公司目前產(chǎn)能無法滿足未來的市場需求，且因為產(chǎn)能從建設(shè)到正式達(dá)產(chǎn)需要較長時間所以必須提前布局。截止目前公司總體規(guī)劃約6160畝地，其中已經(jīng)明確規(guī)劃產(chǎn)品種類及產(chǎn)能合計：輕量化底盤系統(tǒng)1800萬套，減震系統(tǒng)755萬套；內(nèi)飾件856萬套；汽車電子480萬套；空氣懸架50萬套；熱管理185萬套。若行業(yè)整體景氣度不達(dá)預(yù)期，公司有可能面臨產(chǎn)能消化風(fēng)險。
原材料價格上漲風(fēng)險：公司汽車零部件產(chǎn)品的成本中直接材料占比較大，原材料價格的上漲將直接影公司的經(jīng)營利潤。公司主要原材料中的天然橡膠（含復(fù)合膠）、鋼材、鋁錠、石化原料受大宗商品市場波動影響較大。原材料價格上漲會給公司的成本管控造成壓力，進(jìn)而影響公司毛利率。
說明：
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