>> 華創(chuàng)證券-證券行業(yè)2023年度投資策略：行業(yè)二十年，α與β的再思考-221227
| 上傳日期： |
2022/12/27 |
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| 2994KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
徐康,洪錦屏 |
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本文以α（超越大盤的超額收益/虧損）與β（風(fēng)險/收益的放大倍數(shù)）為主線，探索剔除大盤影響后，券商板塊自身的配置價值。復(fù)盤過往二十年券商表現(xiàn)，券商板塊大致可分為四個時間段：2001~2005低阿爾法低貝塔；2006~2010年高阿爾法低貝塔；2011~2015年高阿爾法高貝塔；2016~2022年低阿爾法低貝塔。不同階段行情背后的驅(qū)動邏輯不同：
阿爾法逐漸降低：背后是較具確定性的成長動能減弱。2005年前，行業(yè)起步，市場流動性較低，未見明顯市場行情。（1）2006~2008年阿爾法高峰：股權(quán)分置改革、匯改及經(jīng)濟(jì)增長帶來的市場交易量顯著提升。2005年，股權(quán)分置改革啟動，滬深兩市流通股市值快速提升；匯改落地，人民幣開啟三年升值，國際資本涌入；經(jīng)濟(jì)高速增長，市場流動性明顯寬松。多方因素驅(qū)動下，2006~2007年市場股基日均交易量由371億元增至1886億元。經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)高增預(yù)期下，券商板塊α明顯提振。（2）2009~2011年阿爾法低谷：傭金率價格戰(zhàn)壓低收入增長預(yù)期。2008~2010年中小券商開啟傭金率價格戰(zhàn)，搶占市場份額。行業(yè)平均傭金率由17.5%%腰斬至8.7%%。市場交投活躍度提升無法轉(zhuǎn)化為收入增長。ROE回升受阻。此外，股權(quán)融資節(jié)奏加快稀釋了ROE。（3）2012~2014年阿爾法高峰：行業(yè)創(chuàng)新變革下新業(yè)務(wù)支點(diǎn)出現(xiàn)。2011年底，證券行業(yè)開啟政策變革創(chuàng)新周期。各項業(yè)務(wù)變革推動舉措逐步落地。2012年行業(yè)創(chuàng)新大會為標(biāo)志，證券行業(yè)各項新業(yè)務(wù)逐步放開。2014年，市場行情、流動性快速提升，行業(yè)創(chuàng)新舉措帶來的業(yè)績預(yù)期得到兌現(xiàn)。（4）2015~2022年阿爾法總體下滑：輕資本業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)與重資本業(yè)務(wù)承壓。原因：1、市場競爭加劇，傳統(tǒng)通道型證券經(jīng)紀(jì)、投行、券商資管均有所承壓；2、凈資本為核心的信用風(fēng)險體系下，ROE增長受到凈資本約束；3、股質(zhì)業(yè)務(wù)信用風(fēng)險暴雷，規(guī)模持續(xù)壓降；自營業(yè)務(wù)規(guī)模過高，市場行情波動放大券商業(yè)績波動；4、為防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險，監(jiān)管收緊金融創(chuàng)新。
貝塔先升后降：背后是行業(yè)重資本化、估值邏輯變化。（1）2001~2013年，貝塔總體提升：資產(chǎn)擴(kuò)大，自營業(yè)務(wù)收入占比提升。行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)做大，自營業(yè)務(wù)收入占比總體提升，且權(quán)益類自營占比較高。輕資本業(yè)務(wù)收入多與市場交易量掛鉤，但自營業(yè)務(wù)往往與市場行情掛鉤。伴隨自營業(yè)務(wù)收入規(guī)模提升，貝塔持續(xù)提升。（2）2014~2022年，貝塔總體下滑：重資本化，估值邏輯變化，自營結(jié)構(gòu)變化。1、重資本化：凈資本為核心的風(fēng)控體系建立，業(yè)務(wù)規(guī)模與凈資本掛鉤。行業(yè)增資周期開啟，重資本化進(jìn)展明顯，估值邏輯發(fā)生改變，PE估值明顯轉(zhuǎn)向PB估值。重資產(chǎn)化一定程度支撐了行業(yè)估值下限。2、自營結(jié)構(gòu)變化：2009~2022年權(quán)益類自營占比由34.4%降至8.7%，股票市場波動對券商自營收益率影響明顯減弱。3、估值支撐：2021年以來券商板塊估值持續(xù)突破PB估值低位，估值支撐中樞有所下移。
券商流動性框架的失效：本質(zhì)上是流動性對大盤影響減弱。單純的流動性寬松環(huán)境并不會帶來板塊α提升，券商行情更多是由流動性驅(qū)動大盤波動，在券商板塊高貝塔下放大漲跌幅。2015年前，流動性提升疊加證券行業(yè)利好政策綜合帶來券商業(yè)績提升預(yù)期時，券商板塊α才有望提升。2016年后券商板塊波動與流動性的脫鉤本質(zhì)上是流動性與大盤的脫鉤。主要原因是金融監(jiān)管約束，超額流動性（M1－PPI）向股票市場流動受限。2021年后，流動性雖較為寬松，但經(jīng)濟(jì)基本面缺乏支撐。若流動性無法對經(jīng)濟(jì)形成支撐，股票市場難以明顯增長。
展望2023：行業(yè)總體，β或持續(xù)下滑，α靜待市場拐點(diǎn)。（1）2022年上半年市場行情明顯波動下，行業(yè)權(quán)益類自營規(guī)模下滑至8.7%（較年初-1.4pct）。券商做大資產(chǎn)規(guī)模，提升自營穩(wěn)健性可能是長期趨勢，貝塔或?qū)⒊掷m(xù)減弱。（2）當(dāng)前政策利好頗多，第三支柱、全面注冊制、北交所、科創(chuàng)板做市制度等均是行業(yè)長期發(fā)展的基石。但是在市場低景氣度下，市場交投活躍度低，政策利好難以兌現(xiàn)為業(yè)績成長。
投資建議：財富管理可能仍是券商投資主線。第三支柱逐漸落地，居民資產(chǎn)入市或?qū)⒚黠@提速，財富管理步伐提速。全面注冊制、科創(chuàng)板做市、北交所成立等雖能為投行業(yè)務(wù)發(fā)展提供長期增量，但強(qiáng)者恒強(qiáng)下，短期帶來頭部券商ROE提振的概率可能不大。我們看好資產(chǎn)管理特色券商的估值修復(fù)以及財富管理特色券商的持續(xù)增長。我們的推薦順序為：國聯(lián)證券、廣發(fā)證券、東方財富、中金公司、中信證券、東方證券、華泰證券、興業(yè)證券，重點(diǎn)關(guān)注中信建投。
風(fēng)險提示：后市不確定性；經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；公募基金規(guī)模增長低于預(yù)期
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