事件：1-11月企業(yè)盈利同比降3.6%（前值降3%），三年復(fù)合增速10.9%（前值11.6%）。
核心觀點：1-11月企業(yè)盈利降幅繼續(xù)擴大，11月單月環(huán)比創(chuàng)近10年次低，高基數(shù)外，需求不足、價格回落仍是拖累。結(jié)構(gòu)上，有5大信號：盈利結(jié)構(gòu)延續(xù)改善，中游連續(xù)7個月改善、彈性最大；多數(shù)細(xì)分行業(yè)景氣度回落；去庫速度仍快；國企私企差距仍大、但邊際收斂；杠桿小升。往后看：年底年初企業(yè)盈利可能仍弱，2022全年增速將繼續(xù)磨底；2023年將整體趨于改善，上游企業(yè)盈利也將進(jìn)一步向中下游傳導(dǎo)。基于PPICPI剪刀差的趨勢、相關(guān)系數(shù)、銷售數(shù)量的價格彈性等，可重點關(guān)注印刷、皮革制鞋、紡服、電力熱力、汽車制造、儀表儀器、專用設(shè)備等行業(yè)。
1、整體看，1-11月工業(yè)企業(yè)盈利降幅進(jìn)一步擴大，高基數(shù)之外，需求不足、價格回落仍是主要拖累，利潤率穩(wěn)中略降。1-11月規(guī)上工業(yè)企業(yè)盈利同比降幅擴大0.6個百分點至3.6%，同比增速已連續(xù)5個月為負(fù)；三年復(fù)合增速再度回落0.7個百分點至10.9%。歸因看，高基數(shù)、需求不足、價格回落仍是主要拖累，利潤率穩(wěn)中略降。其中：營收方面，1-11月營收同比回落0.9個百分點至6.7%，降幅進(jìn)一步擴大，表明需求不足仍是最大約束；三年復(fù)合增速下降0.3個百分點至8.7%，降幅亦有所擴大。進(jìn)一步看，按照量、價兩方面拆解，1-11月工業(yè)增加值回落0.2個百分點至3.8%，反映11月工業(yè)生產(chǎn)有所回落；三年復(fù)合增速下降0.1個百分點至5.4%；PPI再度回落0.6個百分點至4.6%，價格因素對企業(yè)營收的支撐進(jìn)一步弱化。利潤率方面，1-11月營收利潤率6.23%，相比前值6.24%邊際回落，同比仍降0.66個百分點。
2、單月看，11月單月企業(yè)盈利仍弱。按照我們測算，11月單月規(guī)上企業(yè)盈利環(huán)比增1.2%，為近10年次低（高于2021年的-1.6%）、且明顯弱于2012-2021年均值17.8%；同比續(xù)降8.5%、降幅略低于前值10.8%。背后仍是疫情散發(fā)、需求不足、信心不足，與11月投資、消費、地產(chǎn)、出口、社融、PMI等數(shù)據(jù)幾乎全線回落的信號一致。
3、結(jié)構(gòu)看，關(guān)注上下游、分行業(yè)、庫存端、所有制、杠桿率等5大信號。
>上下游看：上游盈利占比繼續(xù)回落、且仍有下行空間，中游連續(xù)7個月改善，下游約束仍強。1-11月上游（采掘+原材料）盈利占比回落0.6個百分點至47.8%，絕對水平接近2021年4月、但仍高于正常水平；考慮到明年P(guān)PI應(yīng)會進(jìn)一步下行，上游盈利占比大概率繼續(xù)回落，其中：采掘行業(yè)盈利占比回落0.4個百分點至19.6%，原材料行業(yè)盈利占比回落0.2個百分點至28.2%；中游設(shè)備制造利潤占比連續(xù)7個月回升，1-11月占比提升0.8個百分點31.3%，續(xù)創(chuàng)2021年2月以來新高，符合我們前期“中游設(shè)備制造”彈性最大的判斷；下游消費盈利占比小幅回升0.1個百分點至15.3%，整體仍偏弱，指向疫情約束下、下游消費制造行業(yè)盈利改善仍需時間；公用事業(yè)盈利占比回落0.2個百分點至5.6%，寒潮影響下、煤價走高是主要拖累。
>分行業(yè)看：整體需求延續(xù)偏弱，多數(shù)行業(yè)景氣度延續(xù)回落。1）剔除價格因素的銷售數(shù)量更能體現(xiàn)真實需求的變化，1-11月39個細(xì)分行業(yè)中銷售數(shù)量增速改善的行業(yè)為13個，持平前值；2）絕對值看，如果以當(dāng)月營收代表景氣度，油氣開采、有色采礦、其他制造、電氣機械、專用設(shè)備等景氣度偏高，當(dāng)月營收增速均超過15%；3）邊際上看，39個細(xì)分行業(yè)中，有25個當(dāng)月營收增速回落，其中回落較多的行業(yè)包括：電子通信、燃?xì)馍a(chǎn)、電力熱力、汽車制造、儀表儀器等，降幅都超過10個百分點；其他制造當(dāng)月營收明顯改善，環(huán)比上行約40個百分點，其他的有色采礦、黑色冶煉、有色冶煉等當(dāng)月營業(yè)也有所改善；4）盈利情況看，油氣開采、有色采礦、專用設(shè)備、通用設(shè)備、塑料制品、皮革制鞋等11月盈利增速仍偏高；邊際上，油氣開采、有色采礦、化纖、有色冶煉、其他制造、酒類飲料、皮革制鞋、橡膠塑料等盈利增速回升較多。
>庫存端看：當(dāng)前仍在去庫階段，產(chǎn)成品庫存增速進(jìn)一步回落。1-11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比增速續(xù)降1.2個百分點至11.4%，為連續(xù)7個月增速回落；剔除價格的實際庫存增速小幅回落0.2個百分點至16.6%，表明排除價格回落因素影響，企業(yè)本身的去庫意愿也有所增加。往后看，繼續(xù)提示：鑒于2023年P(guān)PI仍趨下行、防疫優(yōu)化后物流更加暢通、經(jīng)濟(jì)趨于弱修復(fù)，短期庫存增速可能延續(xù)回落；此外，領(lǐng)先庫存1年左右的M1增速已于2022年1月見底，指向2023年二季度左右可能轉(zhuǎn)為補庫。
>所有制看：國企盈利增速續(xù)降、私企降幅收窄，二者差距仍大、但有所收斂。1-11月國企盈利同比增0.5%，相比前值回落0.6個百分點；私企降幅收窄0.2個百分點至7.9%、仍為連續(xù)7個月盈利下降；三年復(fù)合分別16.6%、6.2%，前值17.7%、6.6%。
>杠桿率看：企業(yè)杠桿小幅上行，國企、私企差距再度收斂。截至11月末，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率小幅上行0.1個百分點至56.9%，此前為連續(xù)4個月持平，其中：國企資產(chǎn)負(fù)債率上升0.1個百分點至57.5%，私企連續(xù)兩個月走平至58.8%，對應(yīng)國企、私企杠桿之差收窄至1.3個百分點，為2月以來最低。
