>> 申萬(wàn)宏源-利率債2022年回顧及2023年展望：再見22年的糾結(jié)，擁抱23年的確定性-230102
| 上傳日期： |
2023/1/2 |
大小： |
865KB |
| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
孟祥娟 |
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本期投資提示：
2022年債市是反復(fù)與糾結(jié)的一年，也是猝不及防的一年，尤其是年底政策和預(yù)期的反轉(zhuǎn)頗令人尋味。2022年10Y國(guó)債收益率高點(diǎn)出現(xiàn)在防疫政策優(yōu)化后的12月6日（2.92%），10年國(guó)債收益率低點(diǎn)出現(xiàn)在8月超預(yù)期降息后的8月18日（2.58%），全年利率債大致呈現(xiàn)“ˉˉU”型走勢(shì)。在2022年，我們持續(xù)講的是資本市場(chǎng)三階段（滯脹交易、中美分化及悲觀預(yù)期修正）的觀點(diǎn)，債市復(fù)盤按照這三階段展開。
1.第一階段（1-4月）：滯脹交易，債市預(yù)期反復(fù)。年初美歐等地區(qū)逐漸宣布經(jīng)濟(jì)正常化+俄烏沖突之下，大宗價(jià)格飆漲，海外高通脹壓力之下，美聯(lián)儲(chǔ)3月開啟加息，美債收益率上行，美股及其他地區(qū)權(quán)益市場(chǎng)整體下跌。2022年1-4月債市基本呈現(xiàn)窄幅震蕩走勢(shì)，期間基本面預(yù)期及寬貨幣預(yù)期均經(jīng)歷了反復(fù)。
2.第二階段（5-7月）：中美資本市場(chǎng)分化，債市預(yù)期再反復(fù)。以美國(guó)為代表的海外市場(chǎng)進(jìn)行的衰退交易，體現(xiàn)為對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂升溫，加息預(yù)期下修，大宗價(jià)格下跌，美債收益率回落，而權(quán)益市場(chǎng)反彈；與海外不同，國(guó)內(nèi)伴隨疫情的改善，進(jìn)行的是復(fù)蘇交易，體現(xiàn)為權(quán)益的反彈和債市的調(diào)整，只是進(jìn)入7月疫情反復(fù)及樓市斷貸事件發(fā)酵終結(jié)了國(guó)內(nèi)的復(fù)蘇交易。該階段，資金利率中樞整體下行，短端表現(xiàn)好于長(zhǎng)端。
3.第三階段（8月-12月）：經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期修正，債市遭遇贖回沖擊。該階段如我們的觀點(diǎn)所講，海外經(jīng)濟(jì)韌性，通脹壓力仍大，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上修，相應(yīng)的美債收益率上行、美元強(qiáng)勢(shì)、美股下跌而大宗反彈。國(guó)內(nèi)悲觀預(yù)期的修正，也呈現(xiàn)權(quán)益反彈而國(guó)內(nèi)債市調(diào)整。只是在該階段，中美悲觀預(yù)期修正開啟的時(shí)間有所差異，海外從8月份開始。但是國(guó)內(nèi)看，債市開始于9月，而權(quán)益市場(chǎng)的悲觀預(yù)期修正開始于10月底。該階段，8月意外的降息帶動(dòng)10年期國(guó)債收益率在8月18日達(dá)到全年的最低水平2.58%，之后伴隨資金利率上行及市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期的修正，到11月-12月疊加了贖回沖擊，10年期債券收益率在12月6日見到2.92%的高點(diǎn)。
4.2022年債市的兩點(diǎn)啟示
?。?）2022年“預(yù)期超越現(xiàn)實(shí)“這一特征十分明顯。今年債市令人印象深刻的一大特點(diǎn)是債市走勢(shì)和基本面節(jié)奏并不一致，甚至有完全相反的特點(diǎn)，和資金面和經(jīng)濟(jì)預(yù)期走勢(shì)更為相關(guān)。核心原因是近三年疫情對(duì)基本面影響較大，疫情的反復(fù)性和政策的變化導(dǎo)致市場(chǎng)不信任現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)并不能反映未來，因此預(yù)期和現(xiàn)實(shí)相背離，也導(dǎo)致債市走勢(shì)和基本面背離。當(dāng)然這一特征預(yù)計(jì)在明年將有所弱化，11月初防疫政策優(yōu)化后，預(yù)計(jì)疫情將不是明年基本面走勢(shì)的核心因素，明年基本面預(yù)計(jì)回歸至傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)走勢(shì)將明顯影響市場(chǎng)預(yù)期。
（2）經(jīng)濟(jì)“L”型走勢(shì)下、貨幣政策和資金面對(duì)債市的影響正在加大，但貨幣政策預(yù)測(cè)框架或許需要重塑。目前我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增速在5%左右，相較前二十年，經(jīng)濟(jì)“L”型走勢(shì)十分明顯，尤其是目前房地產(chǎn)定調(diào)溫和、隱債監(jiān)管保持高壓，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)將整體趨平，對(duì)應(yīng)貨幣政策和資金面對(duì)債市影響的權(quán)重將明顯增強(qiáng)。但傳統(tǒng)的貨幣政策寬松空間逐漸趨于狹窄，貨幣政策預(yù)測(cè)框架或許需要重塑。傳統(tǒng)的貨幣政策邏輯是經(jīng)濟(jì)差、貨幣松，政策工具往往是先降準(zhǔn)帶動(dòng)資金面轉(zhuǎn)松、再降息刺激信貸需求。尤其是降準(zhǔn)目前也是央行投放基礎(chǔ)貨幣的重要方式，但降準(zhǔn)的空間越來越窄，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)趨平、基本面對(duì)應(yīng)政策面的邏輯也將轉(zhuǎn)變，如何把握貨幣政策的節(jié)奏和工具將是站在新起點(diǎn)債市的核心抓手。
5.2023年債市展望：靜待布局。維持年底策略報(bào)告的調(diào)整三步走判斷不變，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率調(diào)整目標(biāo)位3%-3.3%，順勢(shì)而為，靜待布局機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)效果不及預(yù)期，貨幣政策寬松效果不及預(yù)期。
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