>> 國(guó)盛證券-策略月報(bào)：冬藏，待春生-230102
| 上傳日期： |
2023/1/3 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王程錦 |
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過(guò)去1個(gè)月，A股以縮量盤整的走勢(shì)，給2022年劃上了句號(hào)?；仡欉@一年，全A指數(shù)在波蕩起伏中，終結(jié)了年線三連陽(yáng)；滯脹，無(wú)疑是整年的定價(jià)核心；如果說(shuō)2021年是小市值異軍突起，那么，2022年A股風(fēng)格則是全面倒向了價(jià)值。新年伊始，又該如何看待市場(chǎng)的節(jié)奏與風(fēng)格主線？
后視鏡回看2022：宏觀是滯脹，市場(chǎng)是熊市，主線是價(jià)值。從后視鏡看A股，2022年是個(gè)典型的熊市行情，全年價(jià)值占優(yōu)，且主線輪動(dòng)尤為頻繁。想要獲取超額收益，需要頻繁做波段，或者全程拿價(jià)值。在美元緊縮、地產(chǎn)信用、疫情形勢(shì)的三重壓制下，既滿足低估值、低波動(dòng)，同時(shí)還有盈利向好的驅(qū)動(dòng)的“紅利+預(yù)期改善”策略是2022年最具優(yōu)勢(shì)的策略之一。
未來(lái)半年，風(fēng)格的勝負(fù)手是什么？我們認(rèn)為，從一個(gè)相對(duì)中期的視角看，成長(zhǎng)-價(jià)值風(fēng)格在2023年將趨于均衡，兩者之間難以拉開差距；相較之下，大-小市值風(fēng)格更為關(guān)鍵，很可能成為決定超額收益的勝負(fù)手：
首先，現(xiàn)階段的盈利周期是筑底而非上行，小盤股業(yè)績(jī)彈性并不占優(yōu)勢(shì)。從歷史來(lái)看，小盤股的特征就是業(yè)績(jī)彈性更大，在盈利上行期，小盤業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)更為明顯，而在盈利下行期反之?，F(xiàn)階段是盈利周期的筑底期（而非上行），小盤股的業(yè)績(jī)彈性并不占優(yōu)勢(shì)。
其次，央行克制下的寬信用，M2-社融剪刀差大概率見(jiàn)頂，流動(dòng)性溢價(jià)消退，不利于小票。從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，M2-社融持續(xù)拉大，對(duì)應(yīng)超額流動(dòng)性的寬松，進(jìn)而對(duì)應(yīng)小盤成長(zhǎng)風(fēng)格階段性占優(yōu)；當(dāng)前央行克制下的寬信用進(jìn)程中，超額流動(dòng)性大概率見(jiàn)頂回落，不利于小市值風(fēng)格的超額收益。
最后，2023年上半年外需壓力難消，相較之下，中小盤業(yè)績(jī)面臨更大壓力。2022年海外央行加速緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響大概率會(huì)在2023年進(jìn)一步顯現(xiàn)，這也對(duì)應(yīng)著外需壓力持續(xù)增大。相較之下，2023年上半年以中證1000為代表的中小板塊（海外營(yíng)收占比更高），會(huì)面臨更大的基本面壓力。
冬藏，待春生——從預(yù)期到現(xiàn)實(shí)。
周期已經(jīng)按下復(fù)位鍵，A股需要告別熊市思維。我們基于“增長(zhǎng)預(yù)期-庫(kù)存”構(gòu)造的庫(kù)存周期（領(lǐng)先于傳統(tǒng)量?jī)r(jià)的庫(kù)存周期），已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)。周期信號(hào)燈亮起后，意味著在年度級(jí)別的視角下，不論節(jié)奏如何，基本面的方向大概率是向上的，這也是A股熊牛轉(zhuǎn)換的最大的信心來(lái)源。
過(guò)去2個(gè)月，市場(chǎng)的核心就是估值驅(qū)動(dòng)，也就是“不看現(xiàn)實(shí)、看預(yù)期”。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)視角看，全A指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自11月開始迎來(lái)快速修復(fù)，現(xiàn)已脫離一倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間，顯然，估值貢獻(xiàn)是這一階段市場(chǎng)的主要推動(dòng)力。
冬藏，待春生。12月PMI數(shù)據(jù)再度探底后，內(nèi)需恢復(fù)的征程也隨之開啟。但考慮到春節(jié)前時(shí)日所剩不多，基本面與政策面在短期內(nèi)顯著改善的可能性不大，大盤仍會(huì)面臨弱現(xiàn)實(shí)的壓制。因此，跨年階段，我們依舊延續(xù)“餌兵不食”的原則：結(jié)構(gòu)不變，節(jié)奏從緩，“低吸”比“追高”更合適：
行業(yè)配置建議：跨年冬藏待春生，舊周期復(fù)位在先、新繁榮起點(diǎn)在后。
——舊周期復(fù)位：【貝塔反轉(zhuǎn)】醫(yī)藥/食飲/醫(yī)美、保險(xiǎn)/建材/廚電、貴金屬/恒生科技；
——新繁榮起點(diǎn)：【攘外安內(nèi)、取長(zhǎng)補(bǔ)短】計(jì)算機(jī)/儲(chǔ)能/工業(yè)母機(jī)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1、疫情發(fā)展失控；2、經(jīng)濟(jì)大幅衰退；3、政策超預(yù)期變化。
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