>> 國(guó)金證券-金融工程周報(bào)：“數(shù)”看期貨，期指基差回顧與展望，商品復(fù)蘇看銅油-230102
| 上傳日期： |
2023/1/3 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
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作者： |
高智威 |
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股指期貨市場(chǎng)概況與主動(dòng)對(duì)沖策略表現(xiàn)
2023年前夕，期指市場(chǎng)價(jià)差與基差結(jié)構(gòu)都已經(jīng)展示出強(qiáng)烈的樂(lè)觀預(yù)期：1）部分期指的持倉(cāng)成交量處于近3年來(lái)高位，其中IH期指成交量于持倉(cāng)量連續(xù)多周處于極高分位數(shù)，市場(chǎng)交易活躍。2）市場(chǎng)貼水幅度明顯減小，四大期指當(dāng)月合約均處于正基差，并且連續(xù)幾周呈現(xiàn)出比對(duì)應(yīng)標(biāo)的“跌得更少，漲得更多”的交易特征。3）四大期指遠(yuǎn)月合約價(jià)差在分紅影響下，連續(xù)多周的當(dāng)月合約與下月、當(dāng)季、下季的價(jià)差率在歷史分布峰度左尾，價(jià)差率持續(xù)保持低水平。短期看，衍生品因其本身多空的靈活性，其交易結(jié)構(gòu)代表的情緒價(jià)值具有前瞻性，期指市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期有望在短期得到市場(chǎng)印證。
11月以來(lái)市場(chǎng)在分歧中震蕩上行，而市場(chǎng)存在分歧是孕育較大行情的基礎(chǔ)，市場(chǎng)將向阻力更小的方向運(yùn)行。市場(chǎng)上行的阻力在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)與居民消費(fèi)信心的修復(fù)不能一蹴而就，短期或會(huì)出現(xiàn)修復(fù)不及預(yù)期的預(yù)期差，其次海外基本面整體下行與國(guó)內(nèi)出口下行將打壓市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。市場(chǎng)下行的阻力在于市場(chǎng)股指估值已經(jīng)處于較低水平，經(jīng)濟(jì)基本面12月已經(jīng)深度探底，國(guó)內(nèi)疫情政策優(yōu)化的疫后恢復(fù)、房地產(chǎn)底部復(fù)蘇與穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力等多重利好或在明年得到共振，地產(chǎn)端疲弱與消費(fèi)不及預(yù)期已經(jīng)多次被市場(chǎng)定價(jià)，悲觀下行預(yù)期已得到市場(chǎng)消化，基本面的邊際向好將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生有利支撐。2023年總體市場(chǎng)面對(duì)的上行阻力更小。決定市場(chǎng)的核心變量受到的干擾極多，市場(chǎng)難以出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)單邊上行的強(qiáng)勢(shì)修復(fù)行情，干擾項(xiàng)較多下，大市值期指表現(xiàn)有望占優(yōu)。
基差方面，各期指2019年以來(lái)的持倉(cāng)量持續(xù)增加恢復(fù)，成交量呈現(xiàn)波動(dòng)特征沒(méi)有明顯增加，我們認(rèn)為期指的基差水平將繼續(xù)維持現(xiàn)狀，除IH期指外，總體仍將保持基差貼水，貼水幅度在市場(chǎng)熱度轉(zhuǎn)暖與期指持倉(cāng)量持續(xù)增多下有望有一定程度收窄。
2022年主動(dòng)策略整體表現(xiàn)不佳，采用主動(dòng)交易的對(duì)沖策略的IF、IC和IH表現(xiàn)遜于不使用策略，收益率分別為-5.41%、-7.80%和-3.69%。策略表現(xiàn)不佳的原因可能是1）市場(chǎng)分歧較大，頻繁波動(dòng)，而根據(jù)策略規(guī)則，每個(gè)交易日只開(kāi)一次倉(cāng)，策略錯(cuò)失了部分市場(chǎng)機(jī)會(huì)。2）市場(chǎng)存在交易主線(xiàn)時(shí)能更好的通過(guò)數(shù)學(xué)擬合的方法進(jìn)行跟蹤，今年市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，當(dāng)日行情可能受到情緒波動(dòng)多次反轉(zhuǎn)，呈現(xiàn)無(wú)序的隨機(jī)特征，價(jià)格隨機(jī)特征下，策略跟蹤價(jià)格變化信息的能力出現(xiàn)偏差使策略表現(xiàn)不佳。2023年市場(chǎng)的不確定性有望下降，策略表現(xiàn)將改善。
商品市場(chǎng)回顧與最新配置觀點(diǎn)
2022年商品市場(chǎng)整體寬幅波動(dòng)，部分品種年度跌幅在10年周期中也絕對(duì)靠前。商品整體投資不足的情況仍在，上游庫(kù)存持續(xù)保持低位，但衰退擔(dān)憂(yōu)下2022年商品整體持續(xù)維持弱勢(shì)表現(xiàn)。2023年初始，拆解來(lái)看，干擾項(xiàng)上，海外加息或在2023年迎來(lái)終點(diǎn)，俄烏沖突也已經(jīng)被市場(chǎng)充分定價(jià)，海外資產(chǎn)負(fù)債表健康衰退更高概率為淺衰退，而需求端上，國(guó)內(nèi)疫情政策的優(yōu)化與房地產(chǎn)融資三支箭的影響或?qū)⑿纬晒舱瘢用裣M(fèi)信心有望在本輪疫情高峰后明顯修復(fù)，雖然目前大宗商品下游累庫(kù)與開(kāi)工率不足的情況仍在，但是基本面邊際轉(zhuǎn)化的預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)，疫情持續(xù)干擾的供給效率低效和現(xiàn)象造成的長(zhǎng)鞭效應(yīng)使商品反應(yīng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與衰退的時(shí)間都更加滯后，反彈和下挫的幅度也更加猛烈，經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)超預(yù)期轉(zhuǎn)好但邊際轉(zhuǎn)好產(chǎn)生的預(yù)期差就將對(duì)大宗商品產(chǎn)生明顯支撐。短期大宗商品上揚(yáng)的確定性高，但大宗全年難以趨勢(shì)性上揚(yáng)，更多是在分歧的預(yù)期中尋找供求價(jià)格的平衡點(diǎn)，最終供求平衡仍取決于經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)恢復(fù)效率。分歧點(diǎn)弱化下商品波動(dòng)有望減小，大宗傳導(dǎo)鏈的指示的權(quán)益相對(duì)機(jī)會(huì)可能弱于2022年。
風(fēng)險(xiǎn)提示
以上結(jié)果通過(guò)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)、建模和測(cè)算完成，在政策、市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)模型存在失效的風(fēng)險(xiǎn)。
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