>> 浙商證券-地產(chǎn)債主體深度報(bào)告系列：金茂地產(chǎn)債：城市運(yùn)營(yíng)護(hù)城河與資產(chǎn)負(fù)債透視-230104
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2023/1/5 |
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pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高宇 |
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核心觀點(diǎn)
從公司基本面來(lái)看，中國(guó)金茂獨(dú)有的城市運(yùn)營(yíng)及物業(yè)開(kāi)發(fā)模式可持續(xù)助推公司盈利，在行業(yè)下行背景下公司銷售排名仍逆勢(shì)增長(zhǎng)，一二級(jí)土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)均可為公司提供較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流；公司已基本度過(guò)2017年高價(jià)拿地項(xiàng)目結(jié)算期，現(xiàn)階段盈利回升，發(fā)展較為穩(wěn)??；雖然現(xiàn)階段土拍市場(chǎng)預(yù)冷導(dǎo)致公司一級(jí)土地開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)盈利承壓，且城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目資金沉淀較大，可能存在一定表外負(fù)債，但公司依托央企背景，大股東中化及平安均給與直接資金支持，2022年融資渠道保持通暢，上半年融資獲得478.34億元，利率再創(chuàng)新低達(dá)3.76%。綜合來(lái)看公司中短期違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，建議配置剩余期限在3Y內(nèi)地產(chǎn)債。
一、股東背景：央企背景，中化、平安給與直接資金支持
1、公司第一大股東為中國(guó)中化，實(shí)控人為國(guó)務(wù)院，截至截至2022年H1中國(guó)中化持股達(dá)35.27%，平安人壽持股達(dá)14.08%，新華人壽持股達(dá)8.51%。
2、雖然中國(guó)金茂現(xiàn)為混改背景，但中國(guó)中化及大股東中國(guó)平安對(duì)其給與直接資金支持，從其關(guān)聯(lián)交易信息來(lái)看，公司大股東對(duì)其提供的財(cái)務(wù)支持整體力度較大，主要如下：
?。?）中國(guó)中化體系內(nèi)通過(guò)中化保理為金茂提供保理服務(wù)；中化集團(tuán)財(cái)務(wù)公司與中國(guó)金茂簽訂金融服務(wù)框架協(xié)議給與支持；中國(guó)金茂參與中化香港及第三方銀行共同搭建的資金池等。此外，央企背景為公司融資提供便利，截止2022H1公司綜合融資成本低至3.76%；
?。?）中國(guó)平安體系內(nèi)通過(guò)平裕保利為金茂提供保理服務(wù)；通過(guò)平安銀行、平安信托、平安不動(dòng)產(chǎn)、等專業(yè)公司全方位提供資金支持。
二、經(jīng)營(yíng)情況：聚焦城市運(yùn)營(yíng)，盈利指標(biāo)改善
1、收入穩(wěn)?。撼鞘羞\(yùn)營(yíng)與物業(yè)開(kāi)發(fā)板塊為主要收入來(lái)源
?。?）2015年至今中國(guó)金茂主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)較為平穩(wěn)，在房地產(chǎn)需求不足背景下2022H1主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與上年基本持平，整體發(fā)展穩(wěn)健。
?。?）從營(yíng)收構(gòu)成來(lái)看，公司早期以傳統(tǒng)物業(yè)開(kāi)發(fā)及酒店經(jīng)營(yíng)為主，2011年公司成功獲取長(zhǎng)沙梅溪湖片區(qū)一級(jí)開(kāi)發(fā)權(quán)開(kāi)始探索城市運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域以來(lái)，逐步確立“城市運(yùn)營(yíng)與物業(yè)開(kāi)發(fā)”業(yè)務(wù)板塊，形成“城市運(yùn)營(yíng)與物業(yè)開(kāi)發(fā)”、“租賃及零售商業(yè)運(yùn)營(yíng)”及“酒店投資與經(jīng)營(yíng)”三大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展格局，“城市運(yùn)營(yíng)與物業(yè)開(kāi)發(fā)”板塊營(yíng)收占比持續(xù)提升，2022H1達(dá)86.80%，成為公司主要收入來(lái)源。
2、盈利改善：毛利回升，公司已基本度過(guò)高價(jià)項(xiàng)目結(jié)算期
公司盈利能力在2019年后出現(xiàn)下滑，主要由于部分高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期，現(xiàn)已逐步度過(guò)2-3年結(jié)算期，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。2014-2018年公司毛利率與凈利率基本維持穩(wěn)定，2019年以來(lái)公司毛利率與凈利率出現(xiàn)大幅下滑，由2018年的37.53%、18.90%跌至2021年的18.61%及8.54%，由主要原因是2017年進(jìn)入高速擴(kuò)張階段后獲取的部分高地價(jià)項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算期，且2020年公司對(duì)發(fā)展中物業(yè)計(jì)提減值約38億元所致。由于項(xiàng)目確認(rèn)收入周期一般為2-3年，2017年獲取的高價(jià)項(xiàng)目已逐步度過(guò)結(jié)算周期，公司后續(xù)拿地策略偏謹(jǐn)慎，2022H1公司毛利率及凈利率已企穩(wěn)回升至21.66%及14.33%，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。
3、銷售增長(zhǎng)：公司銷售排名逆勢(shì)增長(zhǎng)，回款率持續(xù)高位
（1）銷售排名逆勢(shì)升至TOP12：中國(guó)金茂銷售位列2000億梯隊(duì)，2021年至今，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，銷售走弱，但公司銷售排名逆勢(shì)上升，由2021年的第15位提升至第2022年1-11月的第12位。
?。?）聚焦高能級(jí)，一二線銷售占比超70%：公司發(fā)展初期便確定深耕一二線核心城市戰(zhàn)略，2013年一線城市銷售金額占比為46%，二線銷售金額占比為49%。隨著銷售規(guī)模的擴(kuò)張，公司適當(dāng)下沉市場(chǎng)，布局部分優(yōu)質(zhì)三線城市，但仍維持聚焦高能級(jí)核心城市戰(zhàn)略，2021年一線城市銷售金額占比為24%，二線城市銷售金額占比為49%，剩余非一二線城市多位于江浙，如蘇州、溫州、義烏等，區(qū)域經(jīng)濟(jì)與購(gòu)房需求不弱于部分高能級(jí)城市。
?。?）品牌溢價(jià)高，產(chǎn)品力強(qiáng)：中國(guó)金茂深耘核心城市，且堅(jiān)持高端定位與精品路線，打造了“金茂”品牌為核心的高端系列產(chǎn)品，2013至今始終保持較高的品牌溢價(jià)。但是隨著房?jī)r(jià)上漲，各地加強(qiáng)房地產(chǎn)管控，2017年后部分核心城市出臺(tái)一手房限價(jià)政策，同時(shí)推進(jìn)城市運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目適當(dāng)下沉市場(chǎng)，導(dǎo)致公司整體銷售均價(jià)略有下滑，總體而言仍高于行業(yè)平均水平。
?。?）銷售回款率高達(dá)105%，現(xiàn)金回流動(dòng)力強(qiáng)勁：中國(guó)金茂銷售回款率持續(xù)位于行業(yè)較高水平，近四年均高于90%，2022H1銷售回款率再創(chuàng)新高達(dá)105%，較好的銷售回款情況為公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供強(qiáng)勁動(dòng)力。
4、資產(chǎn)質(zhì)量：土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)，但仍有部分城市存在去化壓力
?。?）存量土儲(chǔ)：從城市分布角度看，公司布局全國(guó)，聚焦一二線等核心城市（土儲(chǔ)占比73.14%），但在鄭州、福州、重慶、長(zhǎng)沙等地土儲(chǔ)占比超2%，而以上城市庫(kù)存出清周期較長(zhǎng)，分別為：70、49、41、31個(gè)月，單一高庫(kù)存城市土儲(chǔ)占比較高可能導(dǎo)致公司后續(xù)存在一定去化壓力。
?。?）新增土儲(chǔ)：公司2017年-2019年間追求快速擴(kuò)張，拿地偏激進(jìn)，2020年盈利下滑部分高價(jià)項(xiàng)目計(jì)提減值后公司采取了更審慎的拿
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