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本報(bào)告導(dǎo)讀：相較于問(wèn)卷參與者，我們傾向于認(rèn)為一季度尤其是1月份降息概率較大，同時(shí)認(rèn)同1月份資金面寬松、應(yīng)維持當(dāng)前杠桿率。
　　摘要：
　　我們?cè)?月3日發(fā)布了《2023年1月份銀行間流動(dòng)性調(diào)查問(wèn)卷》，針對(duì)未來(lái)債市投資者關(guān)注的資金面的主要問(wèn)題進(jìn)行了調(diào)查。截止1月5日17點(diǎn)，總計(jì)收到927份有效問(wèn)卷。
　　問(wèn)卷參與者在降息空間和節(jié)奏的判斷上存在較大分歧，我們傾向于認(rèn)為2023年1月或2月央行或?qū)嵤┙迪?，幅度或?yàn)?0bp。全國(guó)疫情點(diǎn)狀散發(fā)加大國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力，人民幣匯率對(duì)2023年國(guó)內(nèi)降息的掣肘程度大幅下降，疊加“早投放、早收益”下1月份是銀行信貸投放大月，2023年一季度最早1月份降息具備可行性。
　　問(wèn)卷參與者普遍認(rèn)為，2023年1月份R001中樞位置會(huì)落在1%-1.4%或1.4%-1.7%之間，但我們對(duì)資金寬松更為樂(lè)觀，認(rèn)為R001中樞在1%以下，實(shí)際上2023年1月5日R001加權(quán)僅為0.73%。2023年分析資金面關(guān)鍵是在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺的分析框架里去理解央行意圖，前述兩個(gè)資金寬松的底層邏輯在2023年1月份依然成立，而且寬信用初期也需要合理充裕的流動(dòng)性環(huán)境。同時(shí)，不同于年末，春節(jié)的流動(dòng)性摩擦來(lái)源于居民取現(xiàn)而非銀行客觀指標(biāo)約束，因此在央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作填補(bǔ)居民取現(xiàn)造成M0上升、現(xiàn)金漏損增加的資金缺口后，跨春節(jié)的回購(gòu)成本或維持低位，顯著低于跨年末時(shí)點(diǎn)的回購(gòu)成本。
　　問(wèn)卷參與者普遍認(rèn)為，2023年1月份國(guó)股行1年期同業(yè)存單收益率中樞的判斷主要集中于2.2%-2.6%，但我們相對(duì)更為謹(jǐn)慎，按照同業(yè)存單利率定價(jià)框架，當(dāng)下預(yù)期屬性定價(jià)權(quán)重依然大于資金屬性，即使回購(gòu)利率維持低位，也難以繼續(xù)推動(dòng)存單利率下行。同時(shí)，2.4%的1年期國(guó)股同業(yè)存單收益率已經(jīng)部分定價(jià)了2023年一季度MLF降息10bp的預(yù)期，即便1月份或2月份調(diào)降MLF利率，也已經(jīng)被提前交易。當(dāng)前同業(yè)存單一級(jí)發(fā)行期限大幅縮短，意味著存單利率“重定價(jià)”頻率提高，一旦疫后復(fù)蘇帶來(lái)的寬信用預(yù)期增強(qiáng)，1年期存單利率上行斜率或較高。貼近當(dāng)前或預(yù)計(jì)降息后的MLF利率的存單配置價(jià)值較高，而2.4%的1年存單配置價(jià)值稍弱，
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：樣本有限，問(wèn)卷參與者代表性較差導(dǎo)致得出的統(tǒng)計(jì)結(jié)果有失偏頗；疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)加速改變債市基本面邏輯；春節(jié)返鄉(xiāng)帶動(dòng)下居民取現(xiàn)數(shù)額多于預(yù)期，流動(dòng)性需求劇增。