>> 太平洋證券-公牛集團(603195)首次覆蓋：強渠道行遠路，多業(yè)務(wù)新成長-230108
| 上傳日期： |
2023/1/9 |
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| 1243KB |
| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
太平洋證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
崔文娟,郭彬 |
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本報告對公牛的發(fā)展歷程進行梳理，并從渠道角度分析公司的核心競爭力，發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)展過程中通過橫向拓張和縱向下沉形成了深厚的渠道壁壘，并通過精細化的渠道管理形成了極強的渠道粘性，進一步加深渠道護城河。在堅實的渠道基礎(chǔ)下，公司通過產(chǎn)品創(chuàng)新和品類拓展持續(xù)打開成長天花板，實現(xiàn)中長期的穩(wěn)步增長。
民用電工螞蟻市場中成長為大龍頭。公牛集團定位在民用電工領(lǐng)域，該行業(yè)具備小產(chǎn)品大市場競爭格局高度分散化的特點，公司深耕行業(yè)26年，在轉(zhuǎn)換器和墻開插座領(lǐng)域達到市占率第一的位置。業(yè)務(wù)邊界持續(xù)拓展，電連接業(yè)務(wù)中延伸至新能源的充電樁/槍，布局無主燈完善智能家居生態(tài)。2021年電連接/智能電工照明/數(shù)碼配件業(yè)務(wù)營收分別為64.13/55.51/3.73億元，同增15.6%/36.9%/-10.8%。公司具備清晰明確的業(yè)務(wù)拓展路徑，即專注專業(yè)領(lǐng)域，做到第一后，再布局其他潛在品類，選擇賽道時優(yōu)先考慮上下游協(xié)同、渠道協(xié)同和行業(yè)機會。
縱觀公司發(fā)展歷程，核心競爭力源自其深厚的渠道壁壘。公司以轉(zhuǎn)換器起家，通過五金渠道鋪設(shè)到下沉市場，實現(xiàn)多網(wǎng)點觸達，后隨著業(yè)務(wù)拓展需求，形成2B和2C的兩大營銷體系，明確了線下五金渠道、裝飾渠道、數(shù)碼渠道和線上電商渠道的協(xié)同互補策略。截至2021年底，公司已在全國范圍內(nèi)建立了75萬多家五金渠道售點（含五金店、日雜店、辦公用品店、超市等）、12萬多家專業(yè)裝飾及燈飾渠道售點及25萬多家數(shù)碼配件渠道售點，網(wǎng)點數(shù)量遠超同行。公司具備強大的終端渠道管理能力，1）合理的利潤吸引并深度綁定經(jīng)銷商，2）經(jīng)銷商管理體系健全，具備優(yōu)惠政策和嚴格的信用政策；3）考核激勵加強利益綁定。在強渠道管理下，公司營運指標遠超同業(yè)。
渠道為基產(chǎn)品為血實現(xiàn)中長期增長。我們認為在公司中長期增長的渦輪中，核心的驅(qū)動力來自于產(chǎn)品創(chuàng)新、品類拓展和渠道深耕拓展。1）產(chǎn)品創(chuàng)新：提供差異化場景化的新產(chǎn)品，產(chǎn)品迭代升級助于提價和品牌升級，帶動毛利率向上；2）品類拓展：基于電連接業(yè)務(wù)和智能家居打造新品類，為公司打開成長天花板；3）渠道深耕和拓展：品類間渠道共用以提高單網(wǎng)點的提貨額，多品類導入有利于提高經(jīng)銷商和網(wǎng)點的運營利潤率，為公司帶來規(guī)模效應(yīng)；此外B端渠道拓展有助于前裝階段智能家居生態(tài)業(yè)務(wù)的拓展。
盈利預(yù)測與投資建議：公司持續(xù)深耕渠道，助力業(yè)務(wù)持續(xù)拓邊界。（1）電連接業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品的場景化多樣化和差異化產(chǎn)品的更新迭代使其具備結(jié)構(gòu)性的增長機會；充電樁/槍開始逐步放量增長，目前以線上銷售為主，隨著與國網(wǎng)車網(wǎng)合作推進，有望提高線下覆蓋率。（2）智能電工照明業(yè)務(wù)，有地產(chǎn)關(guān)聯(lián)性，受地產(chǎn)行業(yè)的影響存在一定波動，“保交樓”政策提估值的同時有望帶動竣工端改善；公司積極主動尋求增長機會，產(chǎn)品端以無主燈為主打造智能家居生態(tài)，采取標準化和規(guī)模化的模式搶占無主燈市場；渠道端加快B端布局，2021年公司構(gòu)建了圍繞裝企業(yè)務(wù)、工程項目業(yè)務(wù)和地產(chǎn)精裝房業(yè)務(wù)為核心的三大獨立精細化開發(fā)體系，有望借助公司多品類/產(chǎn)品組合的優(yōu)勢與裝企建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。我們預(yù)計2022-2024年公司凈利潤為30.73/36.13/42.46億元，對應(yīng)EPS為5.11/6.01/7.06元，當前股價對應(yīng)PE分別為28.23/24.01/20.43倍，給予“買入”評級。
風險提示：新業(yè)務(wù)市場競爭加劇，B端拓展不及預(yù)期，原材料價格大幅波動等
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