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發(fā)生了什么？ 2022年12月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告稱，正在推進(jìn)對(duì)富途控股有限公司（FUTUUS，“富途”）和Up fintechHolding Ltd.（TIGRUS，“老虎”）的非法跨境股票交易業(yè)務(wù)的整治工作。
　　為什么會(huì)發(fā)生？近年來，富途和老虎為中國(guó)大陸客戶提供跨境股票交易業(yè)務(wù)，沒有任何相關(guān)的大陸牌照，只有海外牌照。2021年10月，富途和老虎的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)開始浮出水面，當(dāng)時(shí)《人民日?qǐng)?bào)》質(zhì)疑這兩家公司對(duì)跨境股票交易中的中國(guó)投資者個(gè)人數(shù)據(jù)的處理問題，而中國(guó)一位高級(jí)央行官員則警告稱，未在中國(guó)獲得許可的在線券商屬于非法經(jīng)營(yíng)。
　　整改將如何推進(jìn)？證監(jiān)會(huì)將按照“有效遏制增量，有序化解存量”的思路推進(jìn)整改。它要求富途和老虎停止接受新的境內(nèi)投資者作為客戶或?yàn)樗麄冮_設(shè)賬戶。而現(xiàn)有大陸客戶可繼續(xù)在平臺(tái)交易，但是增量資金須符合外匯管理?xiàng)l例。根據(jù)外匯管理?xiàng)l例，境內(nèi)個(gè)人每年可購匯等值5萬美元用于境外旅游等經(jīng)常項(xiàng)目支付，但不得用于購置房地產(chǎn)和股票等資本項(xiàng)目投資。（此類投資應(yīng)通過QDII或其他受監(jiān)管的渠道進(jìn)行）。
　　會(huì)有什么影響？我們預(yù)計(jì)跨境經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的不利因素不僅來自新增大陸客戶的禁止，也來自大陸投資者現(xiàn)有資金的潛在流出。我們預(yù)計(jì)證監(jiān)會(huì)提到的“有序化解存量”的舉措會(huì)逐步展開，目前境內(nèi)客戶仍可以交易的原因是監(jiān)管不想造成恐慌。因此，我們預(yù)計(jì)未來將出臺(tái)更多監(jiān)管措施，并導(dǎo)致境內(nèi)投資者存量資金的外流。此外，我們預(yù)計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)將導(dǎo)致境內(nèi)投資者的資金安全意識(shí)增強(qiáng)，進(jìn)而引發(fā)存量資金流出。
　　影響會(huì)有多大？我們預(yù)計(jì)對(duì)老虎的不利影響將大于對(duì)富途的影響，因?yàn)椋?br>　　與富途相比，老虎證券對(duì)中國(guó)大陸客戶的收入敞口更大。大陸客戶占老虎現(xiàn)有客戶的40%。由于他們的人均資產(chǎn)高于平均，我們估計(jì)內(nèi)地客戶將產(chǎn)生超過50%的總收入，而富途2022年上半年約44%的收入來自其內(nèi)地客戶。
　　老虎在盈虧平衡線上掙扎，對(duì)收入下降的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力更弱，而富途保持健康的凈利率。2022年1-3季度，老虎錄得凈虧損，凈虧損率為2%。我們預(yù)計(jì)存量資金的潛在流出將拖累老虎陷入持續(xù)虧損的境地，并對(duì)其未來的擴(kuò)張和管理構(gòu)成壓力。2022年1-3季度，在股市低迷的背景下，富途仍錄得37%左右的健康凈利率。存量資金的潛在流出將拖累收入并削弱其經(jīng)營(yíng)杠桿，但我們預(yù)計(jì)富途仍將能夠盈利，為未來的擴(kuò)張和發(fā)展留有余地。
　　老虎還需要在研發(fā)等費(fèi)用方面投入才能趕上富途，因?yàn)楦煌敬罱烁玫慕灰灼脚_(tái)，且客戶質(zhì)量更好。然而，存量資金流出帶來的持續(xù)虧損可能會(huì)限制老虎未來的支出，從而限制其未來的發(fā)展。
　　樂觀情況-境內(nèi)投資者的現(xiàn)有資金不受影響：在這種情況下，老虎和富途受到的影響微乎其微，因?yàn)橹挥衼碜孕麓箨懣蛻舻氖杖胧艿接绊憽?021年10月出現(xiàn)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)后，老虎和富途將重心轉(zhuǎn)向離岸市場(chǎng)。2022年，老虎和富途新增客戶中大陸客戶僅占10%-20%。因此，老虎和富途的收入增長(zhǎng)將被拖低個(gè)位點(diǎn)數(shù)。
　　基準(zhǔn)情況-境內(nèi)投資者現(xiàn)有資金的三分之一流出：在這種情況下，我們預(yù)計(jì)老虎的收入將下降17%以上，富途的收入將下降14%左右。就凈利潤(rùn)而言，我們預(yù)計(jì)老虎將持續(xù)錄得凈虧損，因?yàn)樗壳叭栽谂?shí)現(xiàn)盈利，但仍需要維持一定的支出以保持其在線交易平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力。我們預(yù)計(jì)富途的凈利潤(rùn)將由于經(jīng)營(yíng)杠桿減弱而下降超過14%，因其研發(fā)費(fèi)用占其支出的40%左右，這對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要，因此不太可能大幅削減。
　　悲觀情況-境內(nèi)投資者現(xiàn)有資金80%流出：在這種情況下，我們預(yù)計(jì)老虎的收入將下降40%以上，富途的收入將下降35%左右。在盈利方面，我們預(yù)計(jì)老虎將難以維持其運(yùn)營(yíng)，因?yàn)榫揞~凈虧損將限制其未來支出并使其更難趕上富途。對(duì)于富途，我們預(yù)計(jì)其仍將能夠錄得盈利，因?yàn)槠浔３值?7%左右的健康凈利率能夠吸收這種沖擊。