>> 華泰證券-策略動(dòng)態(tài)點(diǎn)評(píng)-策論社融：預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的平衡-230111
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張馨元,王以 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)：預(yù)期與現(xiàn)實(shí)趨于平衡，春季躁動(dòng)前置，B/C端中下游阻力最小
12月新增社融低于Wind一致預(yù)期，新增信貸超出預(yù)期，關(guān)注四點(diǎn)指引：1）全A非金融PETTM同步指標(biāo)——信貸總規(guī)模同比、信貸脈沖均下行，信用收縮仍在演繹，A股估值回落；2）全AERP的同步指標(biāo)——M1-M2同比及新增居民中長(zhǎng)貸同比MA6均走弱，全AERP小幅走高，兩者共同反映信貸層面，12月市場(chǎng)向“現(xiàn)實(shí)待改善”收斂；3）M2-社融存量同比上行、信用利差普遍走高疊加視角切換，市值風(fēng)格大盤略占優(yōu)兌現(xiàn)，留意春季躁動(dòng)前置的潛在影響；4）期限結(jié)構(gòu)仍在改善，B端表內(nèi)融資強(qiáng)勢(shì)延續(xù)，且預(yù)期好轉(zhuǎn)，C端中長(zhǎng)貸單月同比降幅收窄，B/C端對(duì)應(yīng)的中下游品種或仍為共識(shí)。
信用環(huán)境仍弱，A股估值回落，信貸上，12月市場(chǎng)向“現(xiàn)實(shí)待改善”收斂
第一，存量口徑，12月社會(huì)信貸總規(guī)模（貸款+存量債券余額）同比10%，較11月回落0.44pct，續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新低。第二，增量口徑，12月信貸脈沖-0.91%，較11月負(fù)增幅度擴(kuò)大。兩者共同指引信用收縮仍在演繹。信用環(huán)境的友好程度影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)表決策，歷史上信貸同比對(duì)全A非金融企業(yè)盈利有較好的領(lǐng)先性。因此，信貸偏弱可能強(qiáng)化企業(yè)盈利拐點(diǎn)仍需等待的預(yù)期，同時(shí)信用收縮也意味著國(guó)內(nèi)市場(chǎng)內(nèi)生的流動(dòng)性條件偏不利，制約估值中樞修復(fù)的空間。從實(shí)際情況看，信貸層面，在11月“強(qiáng)預(yù)期”驅(qū)動(dòng)的估值修復(fù)過(guò)后，12月全A非金融PETTM回落，市場(chǎng)向“現(xiàn)實(shí)待改善”收斂。
M1-M2同比剪刀差進(jìn)一步下行，全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)亦隨之回升
12月M2同比11.8%，較前值回落0.6pct，M2超預(yù)期回落的可能原因有：1）高基數(shù)效應(yīng)；2）企業(yè)端的經(jīng)營(yíng)預(yù)期改善，對(duì)應(yīng)地，企業(yè)存款顯著低于季節(jié)性，同比大幅少增。與此同時(shí)，12月M1同比3.7%，較前值回落0.9pct，M1-M2剪刀差進(jìn)一步下行，反映資金活化程度進(jìn)一步降低，主要原因可能是：1）防疫政策調(diào)整初期對(duì)居民部門仍有影響，居民存款繼續(xù)同比大幅多增超萬(wàn)億；2）理財(cái)贖回對(duì)非銀部門仍有影響，非銀存款同比多減1485億元。與資金活化程度進(jìn)一步降低，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好保守的現(xiàn)實(shí)相適應(yīng)的是12月全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升。
M2-社融存量同比回落，大盤占優(yōu)兌現(xiàn)，留意春季躁動(dòng)前置的潛在影響
12月，M2-社融存量同比回落（2.2pct，前值2.4pct），金融市場(chǎng)剩余流動(dòng)性收斂，對(duì)大盤更為有利，12月大盤相對(duì)估值如期擴(kuò)張。我們認(rèn)為，大盤相對(duì)估值擴(kuò)張的其他催化劑包括：1）12月信用債發(fā)行繼續(xù)低迷，企業(yè)債融資甚至轉(zhuǎn)為凈償還（-2709億元），信用利差普遍走高；2）如我們此前提示，年末投資者視角向明年切換進(jìn)行倉(cāng)位調(diào)整，而1H23剩余流動(dòng)性大概率收斂，大盤風(fēng)格更符合資金偏好。展望來(lái)看，在M2-社融同比回落但拐點(diǎn)尚未確認(rèn)的情況下，春季躁動(dòng)前置可能對(duì)大盤占優(yōu)的邏輯造成影響。復(fù)盤來(lái)看，春季躁動(dòng)核心區(qū)間（春節(jié)-兩會(huì)，今年可能部分前置到1月）中小盤相對(duì)占優(yōu)。
期限結(jié)構(gòu)改善持續(xù)，部門結(jié)構(gòu)B端延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，C端單月中長(zhǎng)貸降幅收窄
分期限看，12月新增中長(zhǎng)貸MA6同比進(jìn)一步回升，其與新增短貸+票據(jù)MA6同比剪刀差大幅走擴(kuò)，信貸期限結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。分部門看，1）to B端，新增企業(yè)中長(zhǎng)貸MA6同比維持強(qiáng)勢(shì)，反映前期政策性金融工具支持逐步見(jiàn)效、債市偏弱下部分融資需求轉(zhuǎn)向表內(nèi)，疊加存款少增體現(xiàn)預(yù)期改善，中游制造擇優(yōu)邏輯強(qiáng)化；2）to C端，新增居民貸MA6同比低位下探，但單月同比降幅較10-11月收窄，與30城商品房銷售面積增速走勢(shì)一致，地產(chǎn)內(nèi)生修復(fù)跡象初現(xiàn)；3）to G端，政府債融資MA6同比大幅下行，主因發(fā)行錯(cuò)位。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）地產(chǎn)政策力度不及預(yù)期；2）企業(yè)中長(zhǎng)期融資需求不及預(yù)期
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