>> 國海證券-負極碳包覆行業(yè)深度報告：下游行業(yè)高景氣，發(fā)展空間廣闊-230111
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
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| 2039KB |
| 格式： |
pdf 共36頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評級： |
推薦（首次） |
作者： |
李航,邱迪 |
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負極碳包覆行業(yè)龍頭信德新材2022年9月上市，我們對市場關(guān)心的碳包覆行業(yè)的問題做以下解答：
碳包覆必要性：碳負極材料電性能的兩個最關(guān)鍵因素是石墨化程度與SEI膜致密程度，前者影響比容量，后者影響循環(huán)穩(wěn)定性。而為了兼得比容量+循環(huán)穩(wěn)定性，可通過碳包覆結(jié)合石墨本身的高比容+包覆材料的循環(huán)穩(wěn)定。目前無定形碳包覆材料主要有瀝青、酚醛樹脂等，石油基可紡瀝青由于克容量更高+污染小，成為目前包覆主流技術(shù)路線。
碳包覆添加量：根據(jù)已有文獻且結(jié)合負極上市公司實際披露數(shù)據(jù)，可得出天然石墨添加量在8%左右，人造石墨在11%；根據(jù)貝特瑞專利口徑，硅基負極預(yù)計在20%；鈉電硬碳負極預(yù)計在1-30%。天然→人造→硅基，碳包覆添加量從不足10%提升至20%。
市場空間：快充趨勢下，高添加量的人造石墨+硅基負極滲透率提升，負極碳包覆行業(yè)增速高于下游鋰電增速。我們預(yù)計2022年行業(yè)規(guī)模為17億元，2025年為40億元，CAGR達32%。
行業(yè)壁壘：產(chǎn)品核心競爭點在于原材料和生產(chǎn)工藝，行業(yè)公司主要通過設(shè)備研發(fā)提升產(chǎn)品品質(zhì)。
降本途徑：瀝青包覆材料主要原料為古馬隆樹脂，可通過采購乙烯焦油外包加工模式降本。以信德新材為例，產(chǎn)品材料成本占比70%+，公司采購乙烯焦油，通過代加工方式實現(xiàn)上游一體化。信德新材上游一體化可實現(xiàn)產(chǎn)品單噸凈利提高17%。
產(chǎn)能規(guī)劃：目前碳包覆材料行業(yè)規(guī)劃產(chǎn)能為19.4萬噸，2021年行業(yè)產(chǎn)能為6.9萬噸，預(yù)計2023年達到12.5萬噸。
競爭格局：從供給側(cè)看，2021年信德新材產(chǎn)能在行業(yè)中占比為36.2%，2023年產(chǎn)能市占率預(yù)計為37%，信德新材為行業(yè)龍頭。2021年新疆中碳、遼寧潤興為行業(yè)頭部企業(yè)，隨著遼寧奧億達的規(guī)劃產(chǎn)能釋放，2023年遼寧奧億達市占率也將大幅提升。相較其他公司，信德新材客戶、成本、技術(shù)優(yōu)勢更加突出，我們預(yù)計公司未來將持續(xù)保持龍頭地位。
綜合看負極碳包覆行業(yè)材料成本占比較高，但是降本路徑明確；行業(yè)高壁壘，競爭格局較好，信德新材產(chǎn)能規(guī)劃積極，產(chǎn)品客戶先發(fā)優(yōu)勢明顯，預(yù)計將長期保持龍頭地位。
瀝青基碳纖維：包覆材料向下游應(yīng)用拓展，高行業(yè)壁壘，國內(nèi)仍處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期。
瀝青基碳纖維是指以瀝青等富含稠環(huán)芳烴的物質(zhì)為原料，通過聚合、紡絲、不熔化、碳化處理制備的一類碳纖維，按其性能的差異又分為通用級瀝青碳纖維和高性能瀝青碳纖維。從制備工藝上看，瀝青調(diào)制是其制備的關(guān)鍵步驟，要求其中間相瀝青具有高度各向異性同時具有良好紡絲性，瀝青基碳纖維可由碳負極包覆材料制備。目前瀝青基碳纖維主要生產(chǎn)廠商為日本廠商，我們預(yù)計其未來有望迎來快速國產(chǎn)替代。
行業(yè)規(guī)模：瀝青基碳纖維目前應(yīng)用場景較少，主要可用在軍事及航空航天領(lǐng)域。根據(jù)信德新材招股書，2021年國內(nèi)瀝青基碳纖維市場空間為6.4億元，市場仍處于發(fā)展初期。跟據(jù)我們測算2021年全球瀝青基碳纖維行業(yè)規(guī)模為25億元。
信德新材的瀝青基碳纖維產(chǎn)品先發(fā)布局民用方向，子公司大連信德新材料主要負責(zé)該業(yè)務(wù)。根據(jù)公司招股書，2022年公司主要將瀝青基碳纖維應(yīng)用在儲能電池，并且為瀝青基碳纖維氈項目儲備了相關(guān)技術(shù)。
投資建議及風(fēng)險提示
行業(yè)評級：我們認為中短期看，量的層面，快充趨勢下，負極碳包覆添加量提升，增速快于下游鋰電池行業(yè)增速；利的層面，行業(yè)技術(shù)壁壘較高，競爭格局較好，發(fā)生價格戰(zhàn)可能性小，單位凈利有望維穩(wěn)，且可通過向上一體化布局增厚盈利（單噸凈利提升17%，參考本文P20假設(shè)測算）。長期看，2022年瀝青基碳纖維處于行業(yè)萌芽期，負極碳包覆僅是瀝青基碳材料的應(yīng)用之一，未來光伏+儲能等下游應(yīng)用打開行業(yè)空間。首次覆蓋，給予負極碳包覆行業(yè)“推薦”評級。
重點關(guān)注：碳包覆材料行業(yè)龍頭信德新材，公司主營業(yè)務(wù)負極碳包覆賽道空間成長性好（2022年-2025年CAGR為32%），技術(shù)壁壘高，競爭格局較好。2021年公司營收為5億元，行業(yè)快速增長+公司市占率提升→公司收入有望快速提升，彈性較強；長期看公司產(chǎn)品瀝青基碳纖維性能優(yōu)異，未來可應(yīng)用在在光伏保溫層、燃料電池碳紙，全釩液流電池碳氈等領(lǐng)域，想象空間較大。
風(fēng)險提示：現(xiàn)有負極碳包覆技術(shù)路線被其他材料替代；測算具有主觀性；新能源車銷量不及預(yù)期；原材料價格持續(xù)上漲；行業(yè)價格競爭加劇；重點關(guān)注公司業(yè)績不及預(yù)期。
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