>> 浙商證券-債券市場(chǎng)專題研究：12月金融數(shù)據(jù)的“三個(gè)關(guān)注點(diǎn)”-230111
| 上傳日期： |
2023/1/11 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
高宇 |
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主要事件：2023年1月10日央行公布12月金融數(shù)據(jù)，其中：
12月社會(huì)融資規(guī)模增量13100億（前值19900億），弱于預(yù)期118500億；
12月新增人民幣貸款14000億人民幣（前值12100億），略強(qiáng)于預(yù)期12000億；
12月M2貨幣供應(yīng)同比11.8%（前值12.4%），略弱于預(yù)期12.3%。
核心觀點(diǎn)
信貸關(guān)注點(diǎn)：融資需求頹勢(shì)背景下，企業(yè)中長貸是政策著力點(diǎn)
整體來看，信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)延續(xù)分化態(tài)勢(shì)，具體來看：
?。?）疫情擾動(dòng)下居民部門融資需求延續(xù)頹勢(shì)，環(huán)比、同比數(shù)據(jù)錄得負(fù)值，但居民中長貸數(shù)據(jù)從側(cè)面反映了地產(chǎn)政策支持的有效性，具體來看：①居民短貸在“防控措施優(yōu)化，疫情多點(diǎn)散發(fā)，消費(fèi)場(chǎng)景受限”邏輯下同比、環(huán)比均錄得負(fù)增長；②居民中長貸表現(xiàn)整體比較符合地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)，相較于去年同期和上月數(shù)值有所下滑。但需要注意到，12月居民中長貸下滑幅度弱于居民短貸，這或側(cè)面反映了12月地產(chǎn)供需兩端優(yōu)化措施頻發(fā)對(duì)居民中長貸支持的有效性。
?。?）12月企業(yè)部門貸款錄得12840億，實(shí)現(xiàn)環(huán)比、同比正增，是信貸主要支撐項(xiàng)，反映了“融資需求頹勢(shì)背景下，企業(yè)中長貸是政策著力點(diǎn)”，具體來看：①票據(jù)融資新增1146億，環(huán)比、同比下滑明顯，弱于往年水平，這背后或與銀行“壓實(shí)信貸和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)”導(dǎo)向相關(guān)；②疫情沖擊下的勞動(dòng)力短缺約束企業(yè)短貸表現(xiàn)，科目繼續(xù)錄得負(fù)增長，和12月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)相符；③企業(yè)中長貸貢獻(xiàn)主要增量，12月該分項(xiàng)新增錄得12100億，同比多增8717億，環(huán)比多增4743億。梳理背后邏輯，除去理財(cái)贖回潮中表外融資轉(zhuǎn)向表內(nèi)融資，我們認(rèn)為核心是，融資需求疲軟下，企業(yè)中長貸是政策的核心著力點(diǎn)，“12月降準(zhǔn)貨幣寬松、基建、制造業(yè)、地產(chǎn)政策支持”是企業(yè)中長貸表現(xiàn)亮眼的主要原因。數(shù)據(jù)上，2022年6月至今的企業(yè)中長貸存量增速朝上亦側(cè)面驗(yàn)證該點(diǎn)。
社融關(guān)注點(diǎn)：弱增長下非標(biāo)緩壓降，發(fā)行錯(cuò)位和理財(cái)贖回負(fù)面沖擊直融
?。?）12月非標(biāo)整體仍處于壓降狀態(tài)，但疫情沖擊下壓降幅度偏緩，但具體來看：①伴隨著6月出臺(tái)的政策性金融工具投放逐步進(jìn)入尾聲，委托貸款和信托貸款延續(xù)壓降態(tài)勢(shì)，對(duì)應(yīng)科目分別環(huán)比下降14億和399億；②未貼現(xiàn)銀行承兌匯票錄得負(fù)值，環(huán)比下降明顯，疊加票據(jù)融資表現(xiàn)不佳，側(cè)面反映了疫情對(duì)于企業(yè)短期融資的沖擊；③雖然非標(biāo)環(huán)比錄得負(fù)值，但我們需要看到，2022年非標(biāo)壓降規(guī)模明顯下降，特別是3月底核心城市爆發(fā)疫情后，非標(biāo)余額增速基本保持平穩(wěn)。
（2）四季度后政府債融資錯(cuò)位是直融主要影響項(xiàng)，11-12月理財(cái)負(fù)反饋對(duì)企業(yè)債融資形成負(fù)面沖擊，具體來看：①2022年財(cái)政前置發(fā)力明顯，前三季度和11月政府債是社融的主要支撐項(xiàng)，12月政府債融資環(huán)比同比下降主要同“赤字限制下政府債融資規(guī)模下降，11月5000億專項(xiàng)債結(jié)存限額使用進(jìn)入尾聲，2021年12月政府債融資高基數(shù)”相關(guān)；②企業(yè)債融資均環(huán)比大幅下降，主要同兩輪贖回潮中企業(yè)債發(fā)行利率大幅走高有關(guān)。12月信用利率延續(xù)調(diào)整格局下，企業(yè)債融資更是錄得負(fù)值。
存款關(guān)注點(diǎn)：擴(kuò)大的M2-M1“剪刀差”及充裕的狹義資金面
M2-M1“剪刀差”繼續(xù)擴(kuò)大，資金市場(chǎng)利率略有回落，具體來看：①12月M02同比錄得15.3%，環(huán)比抬升1.2%，或與春節(jié)前居民、企業(yè)取現(xiàn)需求增加相關(guān)；②M1同比錄得3.7%，環(huán)比下滑0.9%，核心同疫情沖擾動(dòng)下商品房銷售及企業(yè)開工表現(xiàn)疲軟有關(guān)；③M2在“繳稅大月財(cái)政收多支少，理財(cái)贖回壓力緩釋”背景下回落0.6%至11.8%；④M2-社融指標(biāo)與資金利率走勢(shì)再現(xiàn)背離，主因11-12月M2受理財(cái)負(fù)反饋影響較大；⑤M2-M1剪刀差擴(kuò)大0.3%，映射實(shí)體活力仍然不強(qiáng)，同時(shí)對(duì)應(yīng)12月狹義資金面偏充裕，資金利率略有回落特征。
10Y國債策略思考：
短多長空邏輯延續(xù)，但不利因素權(quán)重持續(xù)增加，建議交易盤“見好就收”。
?。?）超預(yù)期的信貸數(shù)據(jù)、偏緊資金面疊加央行召開的信貸工作座談會(huì)，催動(dòng)1月10日10Y國債利率走高4BP至2.88%左右位置；
?。?）短多邏輯主要來自于可能的降準(zhǔn)降息，且12月金融數(shù)據(jù)并未降低貨幣寬松概率。12月金融數(shù)據(jù)中信貸雖然超預(yù)期，但本質(zhì)來自于政策驅(qū)動(dòng)的企業(yè)中長貸支持，居民、企業(yè)短貸的負(fù)增仍代表經(jīng)濟(jì)在底部確認(rèn)而非修復(fù)，貨幣政策仍有寬松可能性；
?。?）長空邏輯來自于社融、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的確認(rèn)。①1月10日央行提及的“保持對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度”、“把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)”等對(duì)應(yīng)2023年信貸開門紅；②“加大金融對(duì)國內(nèi)需求和供給體系的支持”，“實(shí)施改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃”對(duì)應(yīng)動(dòng)能的企穩(wěn)修復(fù)，基本面的利空；③高增的居民儲(chǔ)蓄或?yàn)橄码A段的消費(fèi)增速提供更多的彈性。
?。?）總體來看，雖然10Y短多長空邏輯延續(xù)，但不利因素權(quán)重處于增加過程中，建議機(jī)構(gòu)增加警惕程度，10Y國債交易奉行“見好就收”原則。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1.政策超預(yù)期；
2.經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期等
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