>> 華安證券-債看銀行(六)：股東視角下的金融債擇券-230111
| 上傳日期： |
2023/1/12 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a> |
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主要觀點(diǎn)：
如何理解金融債擇券中的“股東定價(jià)”？
金融債擇券中存在股東定價(jià)行為，即市場(chǎng)對(duì)金融債的定價(jià)更多取決于股東對(duì)發(fā)債金融子公司的授信額度/流動(dòng)性支持，對(duì)于發(fā)債子公司的基本面的考慮權(quán)重較低。在現(xiàn)實(shí)的金融債擇券過程中，也存在股東與收益率兩難平衡的“困境”，即“好股東”的金融子公司債券收益率已經(jīng)較低，而收益率高的發(fā)債主體股東支持力度都較弱。
對(duì)于投資者而言，如何挖掘股東層面的金融債投資機(jī)會(huì)？我們從六個(gè)角度進(jìn)行總結(jié)。
?、賳栴}1：當(dāng)金融子公司出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)/流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股東可以為子公司帶來什么？至少有四個(gè)方面：股東擔(dān)保發(fā)債、股東直接注資、股東流動(dòng)性授信、股權(quán)變更。然而在現(xiàn)實(shí)金融企業(yè)經(jīng)營中，股東擔(dān)保發(fā)債與股權(quán)變更較少，子公司出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)/流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股東更多通過注資、提供流動(dòng)性來給予支持。
?、趩栴}2：當(dāng)金融子公司出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)/流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股權(quán)變更可以視作多高的安全邊際？首先我們需承認(rèn)股權(quán)變更、特別是民營股東向國有股東的股權(quán)變更能很大程度降低債券的違約水平。但根據(jù)已有的案例數(shù)據(jù)，股權(quán)變更多被債市理解為債券安全邊際的提升而非債券估值的利多因素，股權(quán)變更后金融債券估值的回調(diào)并不明顯，金融子公司債券估值更多取決于自身基本面與股東的實(shí)際流動(dòng)性/經(jīng)營支持而非簡單的股權(quán)變更。
③問題3：債市如何理解股東對(duì)子公司支持力度變更行為？股東對(duì)金融子公司支持力度的減弱對(duì)債券發(fā)行來說是利空因素，市場(chǎng)并無分歧；但股東對(duì)子公司支持力度的增強(qiáng)，特別是子公司信用風(fēng)險(xiǎn)暴露下支持力度的增強(qiáng)，市場(chǎng)分歧較大，一方面股東支持力度增加直接提高公司的資本實(shí)力，另一方面或表明金融子公司敞口較大仍需股東直接資金支持。
?、軉栴}4：如何判斷股東對(duì)金融子公司的支持力度？從財(cái)務(wù)/經(jīng)營角度出發(fā)至少可以有五個(gè)判斷維度：股東屬性、股東所處行業(yè)、金融子公司資產(chǎn)占股東比重、持股比例、股東資產(chǎn)/注冊(cè)資本規(guī)模。但并非所有因素均能對(duì)子公司的債券估值有顯著影響，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，股東屬性、股東行業(yè)、子公司資產(chǎn)規(guī)模占比是判斷股東對(duì)子公司支持力度的有效指標(biāo)。
?、輪栴}5：股東擇券能成為一種信仰嗎？大概率不能，如前文所述，股東對(duì)金融子公司的支持更多體現(xiàn)為安全邊際的提升而非債券估值的影響。另外，金融公司中存在母弱子強(qiáng)（子公司債券估值遠(yuǎn)低于母公司，金融子公司的定價(jià)邏輯不僅在于股東是否能給與子公司支持，也在于子公司如何反哺幫助股東）與同一股東持股多家金融子公司（子公司債券估值差異較大）的情況，投資者并不能將股東背景作為金融債擇券的唯一標(biāo)準(zhǔn)。
?、迒栴}6：從機(jī)會(huì)的角度看待“股東定價(jià)”，有哪些股東層面的alpha收益？①辯證看待民企股東持股，在不存在股東占款等風(fēng)險(xiǎn)情況下，民營股東對(duì)金融子公司支持力度同樣很大；②持股比例高并不代表支持力度大，中小型金融機(jī)構(gòu)股東持股比例亦較高，金融子公司的重要性、公司經(jīng)營前景才是股東對(duì)子公司支持力度的核心；③擇券可以將股東背景作為違約風(fēng)險(xiǎn)的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)，但股權(quán)變更、國有股東對(duì)債券估值的影響有限。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)信用惡化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
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