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瓷磚行業(yè)經(jīng)歷兩年困境，產(chǎn)能加速出清，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，龍頭企業(yè)受益。政策助力催化竣工改善，行業(yè)迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)，龍頭企業(yè)“剩者為王”。行業(yè)上市公司充分計(jì)提減值，優(yōu)化內(nèi)部治理，2023年有望表現(xiàn)出業(yè)績(jī)彈性。
　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
　　瓷磚是比較典型的消費(fèi)建材。建筑陶瓷是用于建筑飾面或構(gòu)件的陶瓷制品，主要是指陶瓷墻磚與地磚。建筑陶瓷具備強(qiáng)后周期消費(fèi)建材屬性，多SKU，兼具裝飾與功能屬性。建陶行業(yè)規(guī)模性仍然較弱，過(guò)去容易形成“地頭蛇”效應(yīng)，但隨著龍頭企業(yè)營(yíng)銷增加，品牌屬性逐漸增強(qiáng)；瓷磚行業(yè)庫(kù)存占比高、運(yùn)輸半徑相對(duì)較短，應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)問(wèn)題比較重要。瓷磚作為鋪面材料，在我國(guó)的裝修鋪面材料中占據(jù)重要的地位。
　　行業(yè)經(jīng)歷高速發(fā)展到回落期，仍呈現(xiàn)“大行業(yè)小企業(yè)”格局。21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)建筑陶瓷行業(yè)經(jīng)歷三大發(fā)展階段。1999-2012年，瓷磚產(chǎn)量由15.5億平方米增長(zhǎng)至89.9億平方米，增長(zhǎng)較快。2013-2017年，瓷磚產(chǎn)量經(jīng)歷高位盤(pán)整階段，產(chǎn)量總體波動(dòng)不大。2018-2022年，隨著地產(chǎn)總體承壓，瓷磚產(chǎn)量也逐漸下滑。以建筑衛(wèi)生陶瓷行業(yè)協(xié)會(huì)披露的2021年瓷磚產(chǎn)量88.63億平，單平價(jià)格40元左右測(cè)算，瓷磚行業(yè)市場(chǎng)空間超過(guò)3500億元，而行業(yè)內(nèi)尚無(wú)年?duì)I收超過(guò)100億元的企業(yè)，行業(yè)集中度提升空間仍然較為廣闊。
　　困境演繹極致的行業(yè)出清，行業(yè)龍頭“剩者為王”。瓷磚行業(yè)自2018年后已進(jìn)入產(chǎn)能出清時(shí)代。2022年地產(chǎn)下行、成本上升、環(huán)保政策加碼以及轉(zhuǎn)產(chǎn)鋰電渣的機(jī)會(huì)進(jìn)一步加速了行業(yè)產(chǎn)能出清的節(jié)奏。2022年11月，工信部、發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部和住建部四部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《建材行業(yè)碳達(dá)峰實(shí)施方案》，《方案》將陶瓷作為與水泥、玻璃同樣重要的重點(diǎn)能耗及碳排放強(qiáng)度降低的產(chǎn)品，預(yù)計(jì)行業(yè)碳管理進(jìn)一步加強(qiáng)，也會(huì)加速中小落后產(chǎn)能出清節(jié)奏，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。
　　政策助力，2023年或是回暖轉(zhuǎn)折期。2022年11月，政策端“三箭齊發(fā)”助力保交樓，政策分別從信貸、債券、股權(quán)融資甚至是內(nèi)保外貸等多種角度放寬地產(chǎn)融資，且政策強(qiáng)調(diào)融資資金應(yīng)當(dāng)優(yōu)先用于保交樓項(xiàng)目，不得用于拿新地、開(kāi)新樓盤(pán)，地產(chǎn)竣工有望加速修復(fù)。近幾周玻璃庫(kù)存連續(xù)下降，或預(yù)示著竣工修復(fù)已然啟動(dòng)。瓷磚作為強(qiáng)竣工產(chǎn)品有望深度受益于政策對(duì)地產(chǎn)融資的放松，且企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表改善空間或已出現(xiàn)。
　　龍頭充分計(jì)提減值釋放風(fēng)險(xiǎn)，輕裝上陣業(yè)績(jī)彈性較大。三家已上市瓷磚企業(yè)均已對(duì)地產(chǎn)應(yīng)收賬款進(jìn)行了專項(xiàng)計(jì)提。截止2022年中報(bào)，東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居分別對(duì)地產(chǎn)應(yīng)收賬款以82.59%、58.08%、44.92%的比例進(jìn)行單項(xiàng)減值。地產(chǎn)融資寬松后，進(jìn)一步計(jì)提減值的空間較小，甚至不排除沖回可能。瓷磚龍頭輕裝上陣，2023年有望顯現(xiàn)業(yè)績(jī)彈性。
　　毛利率已現(xiàn)逐季改善，費(fèi)用控制優(yōu)秀的企業(yè)彈性或更大。2022年以來(lái)，多家陶瓷企業(yè)在高壓下上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，蒙娜麗莎與東鵬控股的毛利率已逐季改善。同時(shí)，蒙娜麗莎通過(guò)內(nèi)部治理加強(qiáng)費(fèi)用控制，費(fèi)用率進(jìn)一步降低，預(yù)計(jì)2023年能夠體現(xiàn)更強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。
　　估值
　　推薦C端渠道布局優(yōu)秀、服務(wù)推廣較好、產(chǎn)品創(chuàng)新節(jié)奏較快的東鵬控股；以及費(fèi)用率降低、內(nèi)部治理改善、巖板創(chuàng)新走在前列的蒙娜麗莎。
　　評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
　　產(chǎn)能出清不及預(yù)期/僵尸產(chǎn)線再生產(chǎn)，政策傳導(dǎo)不及預(yù)期，地產(chǎn)竣工修復(fù)不及預(yù)期，成本進(jìn)一步上漲。