>> 方正證券-債市交易日記：降息落空的三點解讀-230116
| 上傳日期： |
2023/1/17 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
張偉 |
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一、債市觀點
1月16日，利率震蕩回升。以10Y國開活躍現券走勢為例。早間央行公告超量續(xù)作MLF，但是并未降息，這使得債市情緒走弱。9時20分開始，利率便開始回升，至10時30分，利率上行2bp。股市向好，股市交易經濟復蘇預期，這也給債市帶來壓力，10時30分至11時30分，利率小幅回升。下午利率震蕩為主，不再繼續(xù)上行。16時之后，利率小幅回落。
利率曲線整體上行，并變陡峭。全天10年期國債利率上行2bp至2.92%，1年期國債利率上行3bp至2.13%。國開債方面，10年期國開債利率上行3bp至3.06%，1年期國開債利率上行5bp至2.35%。城投債信用利差小幅收窄，高等級二級資本債利差走闊。
央行今日開展了7790億元MLF，考慮到17日有7000億MLF到期，因而央行MLF超量續(xù)作790億元。此外央行逆回購投放了1560億元。今日央行公開市場合計凈投放9330億元。由于央行并未降息這直接導致債市明顯調整。對于央行不降息，我們做三點解讀。
1）央行不降息的兩方面理解。首先，降息是央行使用利率價格工具來促進實體融資需求回升，并進而促進寬信用從而穩(wěn)定經濟增長。年初以來，票據利率持續(xù)回升，1月16日，6個月國股銀票轉貼現利率再度回升8bp，這說明信貸投放在持續(xù)改善。
年初基建項目上馬疊加對房企融資的放松支撐下，1月信貸“開門紅”也將有支撐。寬信用改善，這使得央行并不著急降息。其次，從貨幣放松周期來看，當前處于貨幣寬松周期的尾聲階段。在這一階段，央行開展寬松動作會偏謹慎些。而疫情感染達峰后，國內物流、客流量逐步恢復，經濟恢復速度加快。通脹雖無近憂，但仍有一定“遠慮”，這可能使得央行降息的訴求減弱。
2）資金面年前仍有收斂壓力。我們在此前報告《高杠桿的負反饋》中指出。本周16日是繳稅申報截止日，并且春節(jié)前一周儲戶取現高峰。過去經驗顯示，央行會加大公開市場投放，但資金面仍然會季節(jié)性收斂。當前的情形符合我們判斷，今日DR001上行33bp至1.58%，DR007上行34bp至2.18%。接下來2天還面臨繳稅走款，疊加儲戶取現，而央行在節(jié)前降息降準概率減弱，因而資金仍有季節(jié)性收斂壓力。
資金面收緊更多是春節(jié)前季節(jié)性、臨時性導致，持續(xù)收緊風險還不高。當前經濟絕對水平還偏弱，還在潛在增速下方運行，DR007/R007難以持續(xù)在政策利率上方。近期利率的波動對信用債融資的影響邊際增加，今日有贛州建控、陜西水務、咸寧高新投、蘇州科技城等發(fā)布公告取消債券發(fā)行。信用債發(fā)行受到負面影響，不利于寬信用。預計央行主動收緊流動性的風險不高。
3）債市節(jié)前面臨資金面季節(jié)性收斂、杠桿率偏高和情緒處于低位的偏不利環(huán)境。本次央行不降息，而是進入觀望狀態(tài)，而年后經濟恢復將加快，2-3月是否會降息，存在不確定性。因而債市機會不大。
在策略上，短久期利率品種因為資金面季節(jié)性收斂而快速調整，可以逢高布局，因為節(jié)后一周短久期品種修復的概率較高。2018- 2022年（剔除2020年），春節(jié)后的5個交易日1Y國開利率變化為-4.6bp、1.1bp、-4.6bp和-3.2bp。平均來看春節(jié)后5個交易日1Y國開債利率下行2.8bp。長端利率節(jié)后依然面臨政策加碼和經濟恢復的不利擾動，不建議加太長久期。強區(qū)域短久期高等級城投債調整后也可以關注。
二、資金面：央行凈投放9330億元
1月16日，央行逆回購投放1560億元，逆回購到期20億元，MLF投放7790億元，MLF到期0億元，因而當日央行凈投放9330億元。
資金面收斂明顯。DR001上行33bp至1.58%，DR007上行34bp至2.18%。
三、債市走勢綜述：利率曲線整體上移，并變陡峭
【利率債】利率上行。國債方面，10年期國債利率上行2bp至2.92%，1年期國債利率上行3bp至2.13%。國開債方面，10年期國開債利率上行3bp至3.06%，1年期國開債利率上行5bp至2.35%。
【國債期貨】國債期貨主力合約下跌。2年、5年、10年國債期貨主力合約分別變動-0.08%、-0.21%、-0.27%。
【信用債】信用債收益率上升，信用利差大多收窄。3年期AAA、AA+和AA中短期票據利率分別變動+3.3bp、+3.3bp、+3.3bp。3年期AAA、AA+和AA城投債利率分別變動+2.5bp、+3.5bp、+4.5bp。3年期AAA-、AA+和AA二級資本債收益率分別變動+6.7bp、+6.7bp、+4.7bp。
四、宏觀要聞
貨幣政策：1月16日，央行上?？偛空匍_2023年貨幣信貸工作會議指出，保持貨幣信貸總量平穩(wěn)增長。要確保年初開好局、起好步，保持貸款平穩(wěn)增長，同時要把握好貸款投放節(jié)奏，實現全年信貸均衡投放；支持房地產企業(yè)合理融資需求。
房地產：1月16日，國家統(tǒng)計局公布數據，2022年12月份，70個大中城市中商品住宅銷售價格下降城市個數有所增加，各線城市商品住宅銷售價格環(huán)比持平或下降，一線城市同比上漲、二三線城市同比下降。
中國2022年12月70大中城市中有15城新建商品住宅價格環(huán)比上漲，去年11月為16城；環(huán)比看，泉州漲幅0.7%領跑，北上廣深分別漲0.2%、漲0.4%、跌0.4%、跌0.3%。
風險提示：流動性超預期收緊
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