>> 浙商證券-債券市場專題研究：評估消費(fèi)趨勢對債市定價(jià)的影響(政策篇)-230116
| 上傳日期： |
2023/1/18 |
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pdf 共19頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
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作者： |
高宇 |
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消費(fèi)政策是決定消費(fèi)短周期變動(dòng)的關(guān)鍵變量，本篇?jiǎng)t重點(diǎn)討論我國消費(fèi)政策的可能性、對消費(fèi)修復(fù)的作用、以及對債市的影響。
海外視角看政策——海外多國現(xiàn)金補(bǔ)貼，我國以消費(fèi)券為主
橫向?qū)Ρ群Ｍ鈬?，不同?guī)模、不同類型的消費(fèi)政策對消費(fèi)回補(bǔ)的作用究竟有多大？消費(fèi)修復(fù)展現(xiàn)了什么樣的異與同？總結(jié)海外經(jīng)驗(yàn)來看：
?。?）2020年第一次疫情沖擊時(shí)，財(cái)政刺激計(jì)劃使得海外多國疫后消費(fèi)回補(bǔ)大多較為迅速。高額補(bǔ)貼是導(dǎo)致商品零售項(xiàng)和服務(wù)項(xiàng)修復(fù)走勢出現(xiàn)分化的關(guān)鍵，補(bǔ)貼對零售的促進(jìn)作用更明顯，但是餐飲和服務(wù)受補(bǔ)貼的影響較小。高補(bǔ)貼國家的耐用品消費(fèi)支出，如美國和日本，在疫情后出現(xiàn)大幅、迅速回補(bǔ)，但是服務(wù)項(xiàng)消費(fèi)支出明顯沒有跟上；而低補(bǔ)貼國家的商品零售和服務(wù)消費(fèi)的修復(fù)程度基本一致，如新加坡和越南。
?。?）Omicron對各國消費(fèi)的沖擊影響時(shí)間更長，在不依靠財(cái)政政策發(fā)力的情況下，受到疫情持續(xù)擾動(dòng)的影響，消費(fèi)很難內(nèi)生實(shí)現(xiàn)修復(fù)。
?。?）消費(fèi)券還是現(xiàn)金補(bǔ)貼并不是構(gòu)成消費(fèi)支持力度差異的本質(zhì)因素，歸根到底差異的本質(zhì)還在于財(cái)政支持規(guī)模的大小。
（4）補(bǔ)貼的政策影響偏短期，當(dāng)補(bǔ)貼退坡后，商品零售會(huì)逐漸向原本的軌跡回落。
對比我國疫后財(cái)政政策和海外政策方式和政策力度來看：
?。?）2020-2021年，我國的針對新冠的財(cái)政支持規(guī)模偏克制。根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截至2021年9月27日，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體、以及低收入國家針對新冠的財(cái)政刺激規(guī)模占2020年GDP比重分別達(dá)23.1%、9.9%、以及4.0%，我國僅占6.1%。
?。?）同時(shí)，國內(nèi)很少采用現(xiàn)金補(bǔ)貼的方式來促進(jìn)消費(fèi)復(fù)蘇，本輪新冠疫情影響下也沒有通過現(xiàn)金補(bǔ)貼的方式促銷費(fèi)，而美國、德國、日本、新加坡、韓國等國家均采取過多輪現(xiàn)金補(bǔ)貼計(jì)劃。主要原因有二：第一，我國具有高儲(chǔ)蓄率的特征，通過刺激消費(fèi)意愿，以及增加企業(yè)收入從而改進(jìn)居民收入預(yù)期的方式實(shí)現(xiàn)消費(fèi)促進(jìn)。如果參考美國、日本等國家以現(xiàn)金補(bǔ)助的方式促進(jìn)消費(fèi)，居民可能更加傾向于把錢存起來、或者用于還債，而不是用于消費(fèi)，而消費(fèi)券無法兌換現(xiàn)金，對消費(fèi)的促進(jìn)作用更顯著。第二，通過直接現(xiàn)金補(bǔ)貼的方式刺激消費(fèi)很難實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入回補(bǔ)。消費(fèi)稅并不是主要的消費(fèi)稅種，我國國內(nèi)消費(fèi)稅占稅收比只有8%，直接現(xiàn)金補(bǔ)貼的財(cái)政壓力較大。
歷史視角看政策——消費(fèi)周期由經(jīng)濟(jì)周期和政策周期驅(qū)動(dòng)
為什么政策發(fā)力重點(diǎn)是汽車和家電？
（1）我國社零走勢的周期波動(dòng)特征主要受可選消費(fèi)項(xiàng)貢獻(xiàn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣度較差、居民收入和收入預(yù)期較低時(shí)，這部分消費(fèi)可能往后推，因此呈現(xiàn)出較強(qiáng)的隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性。
?。?）在經(jīng)濟(jì)周期這一主要影響因素之外，不同可選消費(fèi)的周期性特征也是不同的，不同行業(yè)政策刺激強(qiáng)度也不同。主要表現(xiàn)為兩點(diǎn)：第一，生產(chǎn)和銷售汽車、家電等商品的大多是大企業(yè)，商品也是大件商品，統(tǒng)計(jì)和企業(yè)內(nèi)部制度更規(guī)范，對于刺激消費(fèi)來說，大件商品是更有效的政策抓手。第二，政策驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)變革，產(chǎn)業(yè)變革帶動(dòng)政策，因此高景氣行業(yè)受到政策傾斜，消費(fèi)刺激政策往往強(qiáng)度更大，以在復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的同時(shí)起到扶持和引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的作用。
我國歷史上采用過的補(bǔ)貼政策對消費(fèi)實(shí)際影響如何？
?。?）汽車補(bǔ)貼政策對汽車消費(fèi)的拉動(dòng)作用明顯，無論是2008-2009年汽車下鄉(xiāng)，還是2015-2017年的購置稅優(yōu)惠政策，均對汽車消費(fèi)構(gòu)成明顯拉動(dòng)作用，但是補(bǔ)貼政策退坡后，汽車零售受到消費(fèi)被前置的影響，后續(xù)增長發(fā)力、銷售會(huì)出現(xiàn)回落。
?。?）家電政策主要在2013及以前推行較多，兩輪政策都對家電銷售形成了顯著的拉動(dòng)，后續(xù)隨著滲透率不斷提高，市場逐漸飽和，家電消費(fèi)政策力度弱化，增速逐漸回落。
?。?）2008年經(jīng)濟(jì)下行周期時(shí)，我國各地方政府也集中推行過各類消費(fèi)券補(bǔ)貼政策。消費(fèi)券對消費(fèi)刺激力度無需置疑，但是消費(fèi)具有較強(qiáng)的地域?qū)傩?，各地旅游資源稟賦不同，地方政府財(cái)政實(shí)力不同，杭州的成功案例難以完全復(fù)制。
總結(jié)來看，汽車政策和消費(fèi)券政策是當(dāng)前我國刺激消費(fèi)的兩大重要政策抓手，短期政策對消費(fèi)回補(bǔ)的作用明顯。
判斷：2023消費(fèi)政策基調(diào)重在“穩(wěn)”、在“回補(bǔ)”
第一，方式上，各地出臺(tái)消費(fèi)券補(bǔ)貼是主要的政策方式；汽車購置稅優(yōu)惠政策有望階段性再返場。我們認(rèn)為國外直接大規(guī)模現(xiàn)金補(bǔ)貼的支持政策可能并不適用于我國國情；參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)以及我國的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，因城施策地推進(jìn)消費(fèi)券政策的現(xiàn)實(shí)性更高；且考慮到汽車上下游產(chǎn)業(yè)鏈廣泛，對就業(yè)影響也較大，2023年不排除繼續(xù)出臺(tái)針對汽車產(chǎn)業(yè)的增量購車補(bǔ)貼或者購置稅優(yōu)惠政策。
第二，基調(diào)上，2023年財(cái)政對于消費(fèi)的支持更多是“穩(wěn)”、“回補(bǔ)”，而非“大幅拉動(dòng)”。①單從消費(fèi)券使用的角度看，我國消費(fèi)政策力度相對有限。②消費(fèi)券發(fā)行預(yù)算有限，2023年地方政府加杠桿空間相對有限。③全國性消費(fèi)券計(jì)劃出臺(tái)可能性較小。④最后，我們傾向于認(rèn)為政策的關(guān)注重點(diǎn)在于解決“燃眉之急”，2022年受到多輪疫情的沖擊，消費(fèi)回落明顯，2023
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