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事件：
　　2023年1月20日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。與去年12月相比，保持不變。
　　核心觀點(diǎn)：
　　LPR報(bào)價(jià)5個(gè)月無變化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資繼續(xù)下行受限
　　在本月MLF降息落空后，市場參與者對于LPR報(bào)價(jià)調(diào)降的預(yù)期較低。LPR維持不變基本符合市場預(yù)期?；仡?022年，政策的主線之一是引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。以下行幅度最為明顯的按揭貸款利率為例，為引導(dǎo)其下行，差異化房貸政策調(diào)整（放開商業(yè)銀行對按揭貸款定價(jià)的部分約束）、單獨(dú)調(diào)降5年期LPR（調(diào)整按揭貸款利率定價(jià)的錨）以及政策利率MLF的下調(diào)（廣譜性調(diào)降利率）分別在不同時(shí)點(diǎn)被使用過。按揭貸款利率在今年的前三季度中下降超過130BP，下行明顯。在2022年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)中，12月份新發(fā)放個(gè)人住房貸款利率，全國平均為4.26%，和去年12月同比下降1.37個(gè)百分點(diǎn)，這是2008年有統(tǒng)計(jì)以來的歷史最低水平。
　　不過，伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的下行，商業(yè)銀行的凈息差也快速回落。從貝殼研究院公布的按揭貸款月度數(shù)據(jù)來看，在商業(yè)銀行凈息差于9月末觸及低點(diǎn)后，盡管滿足929新政的部分城市的首套房貸款利率限制已被階段性的取消，但2022年10月以來按揭利率繼續(xù)下行的幅度有限。這意味著，商業(yè)銀行進(jìn)一步讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力受自身負(fù)債成本的影響開始顯現(xiàn)。我們認(rèn)為金融讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策邏輯在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生變化，但在當(dāng)前情況下，商業(yè)銀行自身的負(fù)債成本壓力不容小視。同業(yè)存單利率向MLF利率靠攏、企業(yè)（居民）存款的定期化特征等，使得商業(yè)銀行的負(fù)債成本承壓。
　　調(diào)降MLF或?qū)⒂谝患径葍?nèi)落地
　　我們曾在去年10月下旬的報(bào)告《全面降息必要性提升》中提示“降準(zhǔn)四季度可期，全面降息的必要性提升”，目前四季度降準(zhǔn)已經(jīng)兌現(xiàn)。當(dāng)前我們認(rèn)為調(diào)降MLF的必要性進(jìn)一步提高。由于部分浮動(dòng)貸款利率的參考標(biāo)準(zhǔn)是前一年12月的LPR報(bào)價(jià)，商業(yè)銀行存量貸款的利率將面臨調(diào)整。以按揭貸款為例，其定價(jià)基準(zhǔn)5年期LPR在2022年累計(jì)下調(diào)的35BP，已反映在存量貸款中，這意味著商業(yè)銀行將面臨1000億以上的收入損失，無疑將進(jìn)一步壓縮商業(yè)銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。我們認(rèn)為當(dāng)前情況需要調(diào)降MLF破局。調(diào)降MLF后，銀行存款利率的下調(diào)空間將被打開，商業(yè)銀行負(fù)債端成本壓力才會(huì)有實(shí)質(zhì)性釋放。
　　除了從上述邏輯考慮外，我們在《一月降息落空怎么辦？》中提到，一季度是央行降息的主要窗口，但1月未必是最佳時(shí)機(jī)。一方面，今年春節(jié)提前，預(yù)示節(jié)日效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的影響相對前置，疊加疫情防控放開后的尾部效應(yīng)，1月MLF利率按兵不動(dòng)可避開節(jié)日、疫情等外部因素?cái)_動(dòng)，最大限度發(fā)揮政策效力；另一方面，1月通常是銀行“開門紅”放貸高峰，10日召開的信貸工作座談會(huì)也要求各主要銀行“適度靠前發(fā)力”，考慮到銀行息差面臨較大壓力，適當(dāng)延后MLF降息操作，有利于促進(jìn)信貸供求雙方利益平衡。
　　從央行降息邏輯來看，降息的兩個(gè)出發(fā)點(diǎn)尚未變化：一是需求疲弱背景下，降息有助于擴(kuò)張信貸需求。央行四季度調(diào)查問卷反映，制造業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)的貸款需求指數(shù)仍低于往年同期水平，說明進(jìn)一步降息刺激仍有空間。二是復(fù)蘇前景不明條件下，降息有利于凝聚共識(shí)、提振市場信心。在本月13日召開的2022年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，央行副行長宜昌能重申將“繼續(xù)采取措施提振市場信心，激發(fā)微觀主體活力”。我們判斷MLF調(diào)降或于一季度內(nèi)落地，LPR報(bào)價(jià)也將伴隨調(diào)降，以引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步下行的空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期