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摘要：疫情三年，私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表部分受損，傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制因此受阻，修復(fù)內(nèi)需需要“中國(guó)式QE”的定向支持。對(duì)此，政策面已露端倪。不同于西方，“中國(guó)式QE”將在總量政策空間尚存的條件下啟動(dòng)，因此結(jié)構(gòu)性政策工具將是主要形式。同時(shí)，為突破財(cái)力約束，發(fā)揮財(cái)政政策的修復(fù)作用，需要在公有制的基礎(chǔ)上，探索符合國(guó)情的貨幣財(cái)政協(xié)同模式，而這將成為“中國(guó)式QE”的底層邏輯。作為“中國(guó)式QE”的表與里，結(jié)構(gòu)性政策工具與貨幣財(cái)政協(xié)同將指引后疫情時(shí)期貨幣政策的走向。
　　核心觀點(diǎn)：
　　疫情反復(fù)沖擊下，部分居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表受損，支出意愿因此疲弱。若要激活內(nèi)需，則需首先修復(fù)私人部門(mén)受損的資產(chǎn)負(fù)債表，量化寬松政策或是理想的工具之一。
　　不同于西方央行啟動(dòng)QE時(shí)面臨的約束條件，我國(guó)總量政策（降準(zhǔn)降息）尚留有空間，因此無(wú)需“大水漫灌”，結(jié)構(gòu)性政策工具的“總量+結(jié)構(gòu)”雙重功能更加適合當(dāng)前國(guó)情，而該工具的常態(tài)化、大規(guī)模，短期限使用，則是中國(guó)結(jié)構(gòu)性政策工具有別于西方的重要特色。
　　結(jié)構(gòu)性政策工具對(duì)私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)功能，是其有別于傳統(tǒng)政策工具的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前使用可謂“對(duì)癥下藥”。實(shí)際上，人行近日已釋放運(yùn)用結(jié)構(gòu)性政策工具修復(fù)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的明確信號(hào)。綜合考慮該工具還具有定向支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的作用，后疫情時(shí)期，將變得愈發(fā)重要。
　　作為資產(chǎn)負(fù)債表的另一項(xiàng)修復(fù)工具，后疫情時(shí)期，財(cái)政政策將從“幕后”走向“前臺(tái)”。但由于財(cái)政具有順周期屬性，如何拓寬財(cái)源、擴(kuò)充財(cái)力，是決定財(cái)政政策有效性的關(guān)鍵，貨幣財(cái)政協(xié)同或是主要思路。
　　相比西方奉行的MMT理論與QE做法，中國(guó)可憑借公有制優(yōu)勢(shì)，開(kāi)展中國(guó)式貨幣財(cái)政協(xié)同探索。實(shí)際上，改革開(kāi)放以來(lái)人民銀行一直肩負(fù)著準(zhǔn)財(cái)政的功能，2022推出的政策性開(kāi)發(fā)性金融工具與政策性銀行信貸投放即是具體體現(xiàn)。
　　2018年出臺(tái)的《關(guān)于完善國(guó)有金融資本管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》已經(jīng)為財(cái)政統(tǒng)籌金融資源提供了依據(jù)，央行等國(guó)有金融機(jī)構(gòu)可通過(guò)利潤(rùn)上繳等方式，為積極財(cái)政提供穩(wěn)定支持，而下一步央行《財(cái)務(wù)制度》等相關(guān)制度的修訂完善，則將使這一機(jī)制更加便捷、通暢。
　　結(jié)論與啟示：
　　在三年疫情導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表部分受損的背景下，“促內(nèi)需”政策將以私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)為前提，而結(jié)合了西方經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)際的“中國(guó)式QE”或是完成這一使命的有利武器，結(jié)構(gòu)性政策工具與貨幣財(cái)政協(xié)同將是其主要特征。
　　對(duì)于資本市場(chǎng)而言，兼具總量與結(jié)構(gòu)功能的結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，為市場(chǎng)營(yíng)造了寬松的流動(dòng)性環(huán)境，有利于結(jié)構(gòu)性行情的演繹；同時(shí)，“中國(guó)式QE”的特點(diǎn)意味著“大水漫灌”不會(huì)到來(lái)，市場(chǎng)恐難走出美國(guó)股市般的普漲行情。
　　對(duì)于債券市場(chǎng)而言，短期內(nèi)，考慮股債蹺蹺板效應(yīng)，債市仍將承壓。但拉長(zhǎng)來(lái)看，由于總量型工具仍存在較大空間，在開(kāi)展“中國(guó)式QE”的過(guò)程中，降息等總量工具的搭配使用，有利于維護(hù)低利率的政策環(huán)境，債牛行情不會(huì)輕易退出。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情形勢(shì)變化超預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)回落超預(yù)期；政策理解不到位