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回顧2022年，伴隨著城投債凈融資大幅收縮、銀行理財(cái)擴(kuò)容，信用債資產(chǎn)荒持續(xù)至2022年10月，11-12月由于債市快速調(diào)整而扭轉(zhuǎn)。信用債走勢(shì)一波三折，信用利差經(jīng)歷了收窄、震蕩和走擴(kuò)的八個(gè)階段，主要受利率走勢(shì)、信用債供需格局的影響。期限利差走擴(kuò)行情基本貫穿全年。11-12月調(diào)整階段，低評(píng)級(jí)上行幅度明顯大于高評(píng)級(jí)，12月16日出現(xiàn)拐點(diǎn)，下行階段，短久期、中高評(píng)級(jí)率先修復(fù)。
　　展望2023年，信用債可能供需雙弱。供給端，信用債可能維持相對(duì)較低的凈融資增量。一方面，2023年城投債政策大概率延續(xù)保借新還舊、控高債務(wù)率區(qū)域城投債新增的方向，低評(píng)級(jí)、區(qū)縣級(jí)平臺(tái)城投債凈融資增量或繼續(xù)下降。另一方面，2023年城投債到期及回售規(guī)模明顯攀升，也將一定程度上拖累凈融資。
　　需求端，銀行理財(cái)可能較難延續(xù)2021-2022年的擴(kuò)張趨勢(shì)。同時(shí)，需關(guān)注股市行情對(duì)債市資金的分流影響。2023年，隨著經(jīng)濟(jì)回暖，企業(yè)盈利修復(fù)，股市可能迎來(lái)上漲行情。股市上漲對(duì)理財(cái)資金的分流，可能進(jìn)一步削弱理財(cái)對(duì)信用債的配置需求。此外，理財(cái)產(chǎn)品為了應(yīng)對(duì)潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和凈值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，配置信用債的品種也可能發(fā)生變化，比如短久期信用債占比上升、低評(píng)級(jí)信用債占比下降。
　　2023年，利率可能偏震蕩市，票息策略可能比交易策略更具優(yōu)勢(shì)，信用債短久期票息策略相對(duì)占優(yōu)。目前短久期品種收益率已經(jīng)上行至相對(duì)較高水平，配置性價(jià)比顯現(xiàn)，且久期風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。
　　品種選擇考慮存量規(guī)模和收益率水平，對(duì)比來(lái)看，城投債短久期個(gè)券的挑選空間和性價(jià)比相對(duì)較高。相比銀行資本債，城投債1年以內(nèi)的規(guī)模較高；相比產(chǎn)業(yè)債，城投債1年以內(nèi)個(gè)券收益率相對(duì)較高。
　　2023年可能出現(xiàn)類似2021年的城投省份抱團(tuán)行情。2023年和2021年的相似點(diǎn)主要有兩方面，一是信用利差都經(jīng)歷了前一年度11-12月走擴(kuò)過(guò)程，信用債相比利率債具有票息性價(jià)比。二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好都明顯下降。2020年11月永煤事件影響市場(chǎng)對(duì)城投債的風(fēng)險(xiǎn)偏好及區(qū)域選擇，2021年各省城投債分化加劇，導(dǎo)致了極致的抱團(tuán)行情。2023年，由于各省土地出讓金低迷、城投償債壓力上升，市場(chǎng)可能對(duì)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重定價(jià)。同時(shí)，2022年11-12月信用債的調(diào)整，也將影響市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的定價(jià)。因此，2023年市場(chǎng)可能一致“抱團(tuán)”發(fā)達(dá)省份，帶動(dòng)城投債省間、省內(nèi)分化加劇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。國(guó)內(nèi)政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整、流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化、信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
　　備注：本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自于Wind、普益標(biāo)準(zhǔn)、銀行理財(cái)業(yè)登記中心。