>> 方正證券-城投化債模式全梳理-230119
| 上傳日期： |
2023/1/20 |
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| 1213KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
張偉，康正宇 |
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城投平臺債務(wù)的償付主要依靠地方政府提供的財政資金補貼或項目回款。其中地方政府財力變化是影響城投平臺償債能力的重要因素。而由于近兩年土地出讓收入下滑，這使得經(jīng)濟相對薄弱區(qū)域財政更為吃緊，這些城投非債券類債務(wù)違約屢有發(fā)生。本文將全面梳理城投平臺化債模式，重點分析市場關(guān)注的熱點區(qū)域城投平臺是如何化債的。
一、城投平臺化債的7種模式解析
從各地城投平臺化債實踐來看，除調(diào)動財政資金償債以外，現(xiàn)階段城投化債主要有盤活存量資產(chǎn)、債務(wù)置換、債務(wù)重組、平臺整合提升、上市公司介入支持、市場化轉(zhuǎn)型、化債基金這7種主要模式。
盤活存量資產(chǎn)：以打包出售、證券化等方式處理資產(chǎn)負債表內(nèi)無法產(chǎn)生現(xiàn)金流的固定資產(chǎn)，增強企業(yè)流動性。
債務(wù)置換：以長期限、低成本的債務(wù)置換現(xiàn)存的短期短期限高成本債務(wù)，實現(xiàn)“以時間換空間”。
債務(wù)重組：在不改變債權(quán)債務(wù)關(guān)系的前提下，調(diào)整債務(wù)成本和到期時間。但是這種模式會傷害債權(quán)人利益。
平臺整合提升：通過資產(chǎn)運作的方式，對城投平臺進行資源整合、層級提升等操作。平臺整合可以將資源集中，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。
上市公司介入支持：將上市公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)至城投平臺或國有資產(chǎn)管理委員會，再通過資本利得收益增強化債能力，或在緊急情況下直接出讓部分股權(quán)換取資金。
市場化轉(zhuǎn)型：城投平臺通過城市特許經(jīng)營權(quán)注入、參與貿(mào)易類業(yè)務(wù)、吸收合并市場化運營子公司等方式參加市場化業(yè)務(wù)，降低平臺對財政資金的依賴性。
化債基金：省級或市級政府牽頭，成立基金用于緩解城投平臺到期壓力，或是在公開市場購買區(qū)域城投債以維護估值。
綜合來看，不同模式的使用與區(qū)域債務(wù)壓力、經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境、城投平臺情況等因素相關(guān)。如貴州省借助獨特的上市公司資源，開發(fā)出“茅臺化債”的上市公司介入支持模式，其他地區(qū)效仿的難度就相對較高。但是，如存量資產(chǎn)盤活、債務(wù)置換重組、城投平臺轉(zhuǎn)型等模式具有普適性，全國多地在化債過程中均有使用。
二、鎮(zhèn)江城投平臺化債：市場化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進
鎮(zhèn)江市化債主要通過盤活存量資產(chǎn)和市場化轉(zhuǎn)型提升平臺償債能力，并對債務(wù)總量進行控制。此外，債務(wù)置換模式也為鎮(zhèn)江化債提供了一定幫助。從化債成效來看，2018-2021年，鎮(zhèn)江市政府債務(wù)余額雖然仍有增長，但同比增速持續(xù)下降。城投平臺有息債務(wù)也從2017年末的全省第6下降至2021年末的全省第11位，4年幾何平均增速僅有0.5%，遠低于省內(nèi)其他地級市。
三、湘潭城投平臺化債：債務(wù)置換緩解燃眉之急
湘潭市主要依靠債務(wù)置換作為化債主要抓手，并通過平臺整合提升、省級化債基金支持等方式共同推動化債進程。從效果來看，湘潭市城投平臺有息債務(wù)規(guī)模得到有效控制，增速為全省最低。但是近年來政府債券余額仍在快速增長。城投債信用利差自2019年九華經(jīng)建投非標違約后持續(xù)走闊，目前與長沙市拉開1000BP左右差距?；瘋鶎Τ峭秱J可度提升的幫助相對有限。
我們認為，無論選用何種化債模式，城投平臺積極化債這一行為本身體現(xiàn)了企業(yè)和背后地方政府在為降低區(qū)域債務(wù)風險而積極努力，釋放出較強的政府支持意愿。結(jié)合2023年經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，地方財力將邊際改善，因而今年城投化債的難度將邊際有所降低，城投標準化債券違約的可能性仍然很低。
風險提示：城投監(jiān)管政策超預(yù)期變化，財政收入不及預(yù)期，城投負面輿情影響估值。
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