>> 東興證券-海外周評(píng)：美國四季度GDP略超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)或加息25bp-230130
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2023/1/30 |
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pdf 共8頁 |
來源： |
東興證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
康明怡 |
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事件：
美國四季度實(shí)際GDP環(huán)比2.9%，預(yù)期2.8%，前值3.2%；同比1%，前值1.9%。
主要觀點(diǎn)：
1、四季度GDP質(zhì)量降低，非存貨投資與進(jìn)口收縮，存貨上升。商品消費(fèi)止跌，服務(wù)消費(fèi)的替代效應(yīng)似乎進(jìn)入尾聲。
2、預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度降為25bp/次至4.75%~5%或5.25%。若高于5.25%，衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。
3、美國上半年陷入衰退概率不大，一季度美股具備反彈條件，長期趨勢仍保持中性，市場不應(yīng)對(duì)降息的時(shí)間點(diǎn)過于樂觀。
4、今年美十債極限下限看到2.7~2.85%，若無降息預(yù)期則在3%~3.15%，正常波動(dòng)范圍為3.4%~4.1%。
美國四季度實(shí)際GDP略超預(yù)期，符合我們之前“略有回落但仍屬尚可范圍”的預(yù)期。四季度GDP雖超預(yù)期，但整體質(zhì)量不如三季度。從分項(xiàng)看，消費(fèi)與非存貨投資均持續(xù)回落，存貨對(duì)GDP貢獻(xiàn)過高，不可持續(xù)，進(jìn)口下降。
消費(fèi)仍穩(wěn)健，服務(wù)消費(fèi)對(duì)商品消費(fèi)的替代效應(yīng)似乎進(jìn)入尾聲。消費(fèi)環(huán)比2.1%，前值2.3%，未落于趨勢之下。其中商品消費(fèi)環(huán)比止跌回升，環(huán)比1.1%，前值-0.4%；服務(wù)消費(fèi)環(huán)比2.6%，前值3.7%，反映疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇脈沖的進(jìn)一步緩和，服務(wù)消費(fèi)對(duì)商品消費(fèi)的替代作用趨于尾聲。我們在2023年展望中提到，由于家庭部門的負(fù)債水平極低，整體可以承受目前高利率水平。面對(duì)高通脹與高利率，預(yù)計(jì)消費(fèi)繼續(xù)緩慢回落但整體尚可。
受存貨上升影響，投資環(huán)比小幅回升，但存貨以外的固定投資受住宅和信息處理設(shè)備投資下降的拖累繼續(xù)加速收縮。投資環(huán)比1.4%，前值-9.6%；但存貨以外的固定投資環(huán)比-6.7%，前值-3.5%，細(xì)分項(xiàng)均有所回落。其中，住宅投資環(huán)比繼續(xù)大幅萎縮，環(huán)比-26.7%，前值-27.1%；非住宅投資環(huán)比0.7%，前值6.2%。非住宅投資主要受企業(yè)設(shè)備分項(xiàng)中的信息處理設(shè)備投資下降的影響，環(huán)比-3.7%，前值10.6%；其余分項(xiàng)回落尚可，特別是軟件行業(yè)繼續(xù)保持增長，環(huán)比5.3%，前值6.8%。四季度存貨大幅上升，與PMI分項(xiàng)中存貨上升以及進(jìn)口大幅下降相吻合，或預(yù)示今年上半年消費(fèi)有所疲軟。
從全年看，美國2022年GDP位于長期趨勢之上。年度GDP增2.1%，前值5.9%。今年消費(fèi)支出中，服務(wù)類消費(fèi)上漲，主要有國際旅游、餐飲住宿以及醫(yī)療保健。商品消費(fèi)下降的主要是食品飲料，以及汽車等，娛樂商品和藥品消費(fèi)上升。投資方面，存貨上漲主要反映在制造、批發(fā)以及零售行業(yè)；非住宅類固定投資增加主要在知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品，特別是軟件，以及設(shè)備分項(xiàng)中的信息處理設(shè)備。
預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息幅度依次為25bp/次至4.75%~5%，上半年陷入衰退概率不大，維持一季度美股具有短線反彈可能?；厩榫跋拢咧辽俳咏?%，若升至5.25%也在合理范圍之內(nèi)，加息將延續(xù)至一季度末。若高于5.25%，衰退風(fēng)險(xiǎn)加大。上半年隨著通脹的持續(xù)回落，美聯(lián)儲(chǔ)短期加息壓力越來越輕，基本接近本輪終點(diǎn)。我們在去年11月點(diǎn)評(píng)中指出從去年12月起加息最佳路徑為50,25,25，這一點(diǎn)基本得到印證。本輪美聯(lián)儲(chǔ)官員講話基本一致支持FFR升至5~5.25%這一最低水平，部分委員明確支持25bp，市場也對(duì)此進(jìn)行了充分定價(jià)。急速加息周期結(jié)束并保持耐心有助于避免出現(xiàn)不必要的深度衰退和不必要的金融市場波動(dòng)，美國經(jīng)濟(jì)僅為放緩或溫和衰退概率提升。鑒于美國勞動(dòng)力市場空缺崗位雖然回落但仍在高位，雖然科技公司普遍裁員，但勞動(dòng)力市場整體的緊繃程度至少需要半年才能緩解，上半年經(jīng)濟(jì)陷入衰退概率不大。美股一季度風(fēng)險(xiǎn)較小，隨著加息幅度降低，一季度具有短線反彈條件，但長期趨勢仍保持中性。
真正的挑戰(zhàn)在于基數(shù)效應(yīng)結(jié)束后通脹是否有第二輪上漲，市場不應(yīng)對(duì)降息的時(shí)間點(diǎn)過于樂觀。我們從2020年疫情開始對(duì)本輪通脹周期的觀點(diǎn)一直有二：一是通脹維持高位的時(shí)間比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的要長，二是通脹回落的幅度比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期的要小。本輪通脹為90年代以來首次脫離原油增長路徑，歷史上極少出現(xiàn)過高通脹一輪游立馬進(jìn)入通縮的案例，用人成本也罕見的出現(xiàn)所有收入分位齊漲的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)上，核心通脹與過去24個(gè)月CPI均值高度相關(guān)，有效回落需要更長時(shí)間。通脹真正的挑戰(zhàn)在于下半年基數(shù)效應(yīng)結(jié)束后是否有第二輪上漲?；?0年代的經(jīng)驗(yàn)，政策利率必須維持高位一段時(shí)間以確保高通脹結(jié)束，期間必須要忍受一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的低迷，而不能迫于壓力終止政策并迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤?，否則功虧一簣。美聯(lián)儲(chǔ)各官員的講話中亦提及過這一教訓(xùn)。因此，市場不應(yīng)對(duì)降息的時(shí)間點(diǎn)過于樂觀，甚至若出現(xiàn)通脹反復(fù)，不排除繼續(xù)加息的可能。
美十債極限下限看到2.7~2.85%，若無降息預(yù)期則在3%~3.15%，正常波動(dòng)范圍為3.4%~4.1%。我們的極限假設(shè)為制造業(yè)PMI50，CPI同比3%，F(xiàn)FR4.86%，金價(jià)窄幅波動(dòng)，以及預(yù)期50bp降息。應(yīng)持續(xù)關(guān)注美十債利率與FFR倒掛以及垃圾債利率高企的現(xiàn)象。我們一直認(rèn)為長短利率倒掛并不是經(jīng)濟(jì)衰退的理想指標(biāo)，但美十債利率低于聯(lián)邦基金利率FFR尚屬本周期首次。雖然我們一直提及這一情況可以參考1978~1980年，即高通脹下可能出現(xiàn)長期利率曲線倒掛，但在加息預(yù)期并未停止的背景下，美十債利率一路下跌不太常見，上次出現(xiàn)這一現(xiàn)象在2018
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