>> 華泰證券-保險(xiǎn)行業(yè)專題研究：利率上行有望推升壽險(xiǎn)估值-230131
| 上傳日期： |
2023/2/1 |
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pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
李健 |
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利率上行有望驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)
華泰預(yù)計(jì)2023年10年期國(guó)債收益率有望達(dá)到3.3%-3.5%（宏觀《上調(diào)2023年增長(zhǎng)預(yù)測(cè)至6.2%》，2023年1月29日），我們認(rèn)為利率上行對(duì)保險(xiǎn)股將產(chǎn)生重大影響。2016年以后，壽險(xiǎn)股估值和利率之間的相關(guān)性不斷增強(qiáng)，投資者開始重視利率對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)期影響。保險(xiǎn)投資收益不能覆蓋保險(xiǎn)公司對(duì)客戶的承諾回報(bào)所導(dǎo)致的利差損，始終是壽險(xiǎn)業(yè)在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)周期中面臨的較大風(fēng)險(xiǎn)。高利率環(huán)境有利于壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)，也對(duì)其估值起到支撐作用。目前A/H壽險(xiǎn)股估值仍處近十年低位，我們認(rèn)為利率環(huán)境大幅改善或有力推動(dòng)壽險(xiǎn)股估值的修復(fù)。建議關(guān)注中國(guó)平安-A/H、中國(guó)人壽-A、友邦保險(xiǎn)。
利率與估值變化相關(guān)性增強(qiáng)
2013-2021年間保險(xiǎn)股估值和利率呈現(xiàn)出相關(guān)性，但是兩市略有差異，背后可能是不同市場(chǎng)投資者關(guān)注點(diǎn)的不同。A股PEV和利率在2016-2020年呈顯著相關(guān)性，但2013-2015年間幾乎沒(méi)有關(guān)聯(lián)。2021年至今的相關(guān)性略減弱，可能與這段時(shí)間基本面指標(biāo)解釋力增強(qiáng)有關(guān)。H股估值和利率在2015年外的年份始終呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。兩市估值與利率相關(guān)性的差異可能折射出背后投資者的不同，海外投資者經(jīng)歷過(guò)更長(zhǎng)的利率周期，可能對(duì)利率高度關(guān)注，而境內(nèi)投資者可能還會(huì)更多關(guān)注股市表現(xiàn)和基本面等其他方面的指標(biāo)。整體來(lái)看，利率是過(guò)去十年間影響兩市保險(xiǎn)股估值的一個(gè)重要因素。
利率上行支撐保險(xiǎn)投資表現(xiàn)
保險(xiǎn)投資總的來(lái)說(shuō)遵循“固收+”的投資思路，通過(guò)大比例地配置固收資產(chǎn)來(lái)獲取穩(wěn)健回報(bào)，在此基礎(chǔ)上配置部分股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)獲取一定幅度的超額回報(bào)。僅包含利息和股息的凈投資收益率屬于保險(xiǎn)投資收益的壓艙石，基本上由利率大環(huán)境決定。如果利率上行，將有力地支撐保險(xiǎn)公司的再投資收益和整體凈投資收益率。歷史經(jīng)驗(yàn)看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在3%以上的時(shí)候，保險(xiǎn)公司的凈投資收益率會(huì)達(dá)到4.3%-5.8%。盡管利率變化會(huì)對(duì)債券價(jià)格產(chǎn)生影響，但保險(xiǎn)公司通常將債券持有至到期，這些市價(jià)變動(dòng)會(huì)隨著債券到期逐漸熨平，不會(huì)影響保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期的投資表現(xiàn)。
基本面因素近年對(duì)估值解釋力增強(qiáng)
利率變動(dòng)之外，壽險(xiǎn)基本面指標(biāo)如新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）增速與壽險(xiǎn)估值的相關(guān)性從2019年起開始不斷增強(qiáng)。在此之前，可以說(shuō)基本不相關(guān)，有時(shí)甚至負(fù)相關(guān)，這一時(shí)期的估值主要由股市表現(xiàn)（β因素）驅(qū)動(dòng)。最近的2年中，NBV增速則對(duì)估值產(chǎn)生重要影響，利率也具備一定的相關(guān)性，股市表現(xiàn)（β因素）的相關(guān)性則基本消失。利潤(rùn)增長(zhǎng)的波動(dòng)性較大，我們發(fā)現(xiàn)在利潤(rùn)高增長(zhǎng)階段往往伴隨估值修復(fù)或企穩(wěn)，且這一趨勢(shì)有增強(qiáng)的跡象。
2023年壽險(xiǎn)股估值修復(fù)機(jī)率大
我們預(yù)計(jì)2023年壽險(xiǎn)的核心估值驅(qū)動(dòng)因素均有較大概率改善或者企穩(wěn)，將有力支持保險(xiǎn)股的估值修復(fù)。我們預(yù)計(jì)大部分壽險(xiǎn)公司都有望擺脫過(guò)去幾年NBV負(fù)增長(zhǎng)，重回正增長(zhǎng)軌道；利率環(huán)境有望大幅改善，有利于緩解投資者對(duì)利差損的擔(dān)憂；權(quán)益市場(chǎng)投資者情緒向好，對(duì)保險(xiǎn)股有β效應(yīng)；2022年保險(xiǎn)公司利潤(rùn)預(yù)計(jì)下滑，但2023年投資好轉(zhuǎn)預(yù)計(jì)將利潤(rùn)支撐大幅改善。雖然2022年11月以來(lái)壽險(xiǎn)股估值有明顯提升，但依然處在歷史低位，我們認(rèn)為目前仍是布局壽險(xiǎn)股的好時(shí)機(jī)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：NBV持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌；利率大幅下跌。
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