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第四季度業(yè)績(jī)超預(yù)期：2022年交付量同比增長(zhǎng)40%至131萬臺(tái)；產(chǎn)量同比增長(zhǎng)47%至137萬臺(tái)。Q4總收入為243.18億美元，同比增長(zhǎng)37%，高于市場(chǎng)預(yù)期。汽車業(yè)務(wù)收入為213.07億美元；發(fā)電與儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入為13.1億美元，儲(chǔ)能系統(tǒng)部署為2,500 MWh，達(dá)到歷史最高水平。運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率為16.0%；凈利潤(rùn)為125.56億美元，高于市場(chǎng)預(yù)期。季度末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為221.85億美元，其中自由現(xiàn)金流為14.2億美元。
　　毛利率面臨多重挑戰(zhàn)，將受益于新工廠爬坡：GAAP汽車業(yè)務(wù)毛利率為25.9%。剔除ZEVCredit貢獻(xiàn)的4.67億美元后，汽車業(yè)務(wù)毛利率為24.3%，同比下降4.9個(gè)百分點(diǎn)，主要由于：1）降價(jià)影響，多年來ASP一直處于下降趨勢(shì)，2022年由于原材料成本上漲拉動(dòng)售價(jià)上漲，但是長(zhǎng)期提升電動(dòng)車的可負(fù)擔(dān)能力是百萬輛級(jí)汽車生產(chǎn)商的必要條件；2）鋰價(jià)等原材料價(jià)格仍然維持高位，導(dǎo)致原材料成本同比上漲，車均成本環(huán)比基本持平；3）柏林和德州工廠仍處于爬坡期，短期對(duì)于Model Y的毛利率產(chǎn)生負(fù)面影響；4）匯兌產(chǎn)生約3億美元的負(fù)面影響；5）交付結(jié)構(gòu)中Model Y占比進(jìn)一步增加。
　　新工廠爬坡即將完成，2023年產(chǎn)能接近200萬臺(tái)：Fremont工廠規(guī)劃年產(chǎn)能65萬臺(tái)；上海工廠規(guī)劃年產(chǎn)能75萬臺(tái)，預(yù)計(jì)去年產(chǎn)線升級(jí)后實(shí)際最大年化產(chǎn)能已接近100萬臺(tái)。柏林和德州工廠的周產(chǎn)能均已超過3,000臺(tái)，預(yù)計(jì)將在2023年上半年實(shí)現(xiàn)25萬臺(tái)/年的規(guī)劃產(chǎn)能。
　　重點(diǎn)關(guān)注4680電池進(jìn)展，3月1日投資者日值得期待：4680電池由Kato實(shí)驗(yàn)室和德州工廠供應(yīng)，周產(chǎn)能已達(dá)到1,000個(gè)Model Y電池包，預(yù)計(jì)有望在3月實(shí)現(xiàn)10 GWh的量產(chǎn)目標(biāo)。公司將于3月1日在德州工廠舉辦投資者日，將公布新的生產(chǎn)線，長(zhǎng)期擴(kuò)建計(jì)劃以及第三代汽車平臺(tái)。
　　目標(biāo)價(jià)310.00美元，買入評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)未來三年公司交付量為188.5萬/247.4萬/349.1萬臺(tái)，收入預(yù)測(cè)為1,101.5億/1,580.7億/2,308.6億美元。采用DCF估值（WACC 13%，永續(xù)增長(zhǎng)率3%），求得合理股價(jià)應(yīng)為310.00美元，比當(dāng)前股價(jià)高出86%，買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新工廠和4680電池量產(chǎn)不達(dá)預(yù)期、原材料價(jià)格及供應(yīng)鏈影響、新工廠公布時(shí)間和FSD大規(guī)模推送時(shí)間延遲。