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四季度，隨著12月7日“新十條”的發(fā)布，防疫進(jìn)入新階段，但由于12月中下旬大部分地區(qū)仍處于疫情“達(dá)峰”進(jìn)程中，總體看四季度消費(fèi)承壓，美團(tuán)Q4整體業(yè)務(wù)亦受消費(fèi)大盤(pán)影響。分業(yè)務(wù)看，預(yù)計(jì)閃購(gòu)繼續(xù)高增，外賣(mài)單量增速承壓但12月有所反彈，到店酒旅繼續(xù)承壓。我們測(cè)算Q4實(shí)現(xiàn)收入584億，略超一致性預(yù)期1.04%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)17.7億，各分部利潤(rùn)基本符合預(yù)期。雖然Q4整體業(yè)績(jī)承壓，但一月“陽(yáng)康”后、特別是春節(jié)期間，消費(fèi)明顯復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)美團(tuán)有望顯著受益于23年消費(fèi)反彈。目標(biāo)價(jià)由163提升至208港元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　判斷收入略超預(yù)期，利潤(rùn)基本符合預(yù)期
　　我們預(yù)測(cè)Q4公司實(shí)現(xiàn)收入584億，同比增長(zhǎng)17.9%，略超一致性預(yù)期1.04%，其中核心本地商業(yè)（外賣(mài)&閃購(gòu)+到店酒旅）收入419億，略超一致性預(yù)期1.23%；新業(yè)務(wù)收入165億，基本符合預(yù)期。預(yù)測(cè)Q4核心本地商業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)68.3億，新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損67億，基本符合預(yù)期。
　　外賣(mài)單量增速承壓但12月有所反彈，閃購(gòu)繼續(xù)高增長(zhǎng)
　　我們預(yù)計(jì)公司Q4外賣(mài)+閃購(gòu)收入可達(dá)344億，同比增長(zhǎng)22.1%，其中外賣(mài)收入311.5億，同比增長(zhǎng)19.2%；閃購(gòu)收入32.5億，同比增長(zhǎng)58.4%。預(yù)計(jì)外賣(mài)+閃購(gòu)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)37.2億，其中外賣(mài)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)40.6億，閃購(gòu)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-3.5億。
　　1）外賣(mài)：我們測(cè)算外賣(mài)業(yè)務(wù)收入311.5億，同比增長(zhǎng)19.2%，超一致性預(yù)期2.47%。預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)40.6億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率13.0%。我們預(yù)計(jì)四季度日均訂單4548萬(wàn)，同比提升7.0%，增速有所下滑。主要因?yàn)?0-11月疫情影響，商家供給和運(yùn)力的短缺，但12月下旬率先達(dá)峰城市單量有所反彈，略超此前預(yù)期。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10/11/12月社零餐飲分別同比增速-8.1%/-8.4%/-14.1%。預(yù)計(jì)單均收入同比有所提升，主因競(jìng)爭(zhēng)趨緩、抵減收入的補(bǔ)貼降低?？紤]到冬季補(bǔ)貼季節(jié)性的提升、騎手防疫補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)單均利潤(rùn)環(huán)比略有下降至0.97元/單，但同比依然大幅提升。我們認(rèn)為隨著生活正?；?，23年外賣(mài)單量增速將重回中速增長(zhǎng)，疊加變現(xiàn)率提升，收入將重回中高速（25%以上）增長(zhǎng)。
　　2）閃購(gòu)：我們測(cè)算閃購(gòu)收入32.5億，同比增長(zhǎng)58.4%，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-3.5億，經(jīng)營(yíng)虧損率-10.6%，環(huán)比略有擴(kuò)大。預(yù)計(jì)日均單量達(dá)540萬(wàn)，同比增長(zhǎng)45%，收入增速高于單量增長(zhǎng)主因AOV的提升及廣告變現(xiàn)提升。虧損率環(huán)比略有擴(kuò)大（同比仍大幅改善），主要是因?yàn)樗募径仁澜绫燃哟髲V告投入以及冬季較高的騎手成本。我們看好美團(tuán)閃購(gòu)在萬(wàn)億即時(shí)零售市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，預(yù)計(jì)2025年日均1000萬(wàn)訂單量目標(biāo)實(shí)現(xiàn)具有較高確定性。
　　Q4到店業(yè)務(wù)明顯承壓，23Q1開(kāi)始將顯著復(fù)蘇
　　我們預(yù)計(jì)到店酒旅業(yè)務(wù)收入75.1億，同比降低15.6%，到店酒旅仍最顯著受疫情影響，預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)31.2億，OPM降低至42%，主要由于收入降低，經(jīng)營(yíng)杠桿有所降低。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)格局的變化對(duì)OPM產(chǎn)生影響。1）到餐&到綜：我們測(cè)算Q4到餐&到綜業(yè)務(wù)收入同比降低15.1%，其中到綜跌幅高于到餐，主要因?yàn)榈骄C商家廣告投放意愿仍待修復(fù)。我們觀察到美團(tuán)春節(jié)消費(fèi)較元旦修復(fù)并不明顯，美團(tuán)春節(jié)日均消費(fèi)規(guī)模較19年增長(zhǎng)66%（元旦為75%），這可能與22年相對(duì)高基數(shù)、23年“返鄉(xiāng)”人群明顯增多（美團(tuán)高線(xiàn)業(yè)務(wù)占比高）有關(guān)。預(yù)計(jì)2月“返鄉(xiāng)”人群逐步返回高線(xiàn)城市后，到餐&到綜業(yè)務(wù)恢復(fù)斜率將提升。2）酒旅：我們測(cè)算Q4酒旅民宿業(yè)務(wù)同比降低18.6%，Q4酒旅仍是受影響最大的業(yè)務(wù)。但我們觀察到，春節(jié)期間旅游消費(fèi)迅速?gòu)?fù)蘇，春節(jié)出游人次恢復(fù)至19年89%（元旦為19年的43%），旅游收入恢復(fù)至19年73%（元旦為19年的35%），預(yù)計(jì)23年酒旅業(yè)務(wù)彈性較大。
　　雖然到店酒旅四季度業(yè)績(jī)顯著承壓，但我們認(rèn)為到店業(yè)務(wù)23年或有兩大超預(yù)期點(diǎn)：1）景氣度：消費(fèi)大盤(pán)恢復(fù)超預(yù)期；2）競(jìng)爭(zhēng)格局：疫情影響消除，到店競(jìng)爭(zhēng)格局邊際有所放緩。1、我們觀察到疫情快速達(dá)峰后，消費(fèi)恢復(fù)有所超預(yù)期。國(guó)家稅務(wù)總局增值稅發(fā)票數(shù)據(jù)顯示，今年春節(jié)假期，全國(guó)消費(fèi)相關(guān)行業(yè)銷(xiāo)售收入同比22年春節(jié)增長(zhǎng)12.2%；微信數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)期間用戶(hù)使用微信支付線(xiàn)下支付交易量同增23%。美團(tuán)到店業(yè)務(wù)有望顯著受益于消費(fèi)大盤(pán)的恢復(fù)，特別是2月開(kāi)始“返鄉(xiāng)”人群逐步返回高線(xiàn)城市后。2、2023年線(xiàn)下人流逐步正常化，線(xiàn)下門(mén)店填充上座率需求有所下降，料抖音團(tuán)購(gòu)價(jià)格優(yōu)勢(shì)將有所下降。雖然抖音團(tuán)購(gòu)已成為到店行業(yè)重要參與者，但對(duì)美團(tuán)的沖擊相比22年邊際或略有減弱。我們判斷2023年美團(tuán)到店業(yè)務(wù)或?qū)⒊尸F(xiàn)GTV、收入高增（收入增速低于GTV），利潤(rùn)率同比下降的狀態(tài)。
　　新業(yè)務(wù)虧損額環(huán)比持平，優(yōu)選繼續(xù)減虧
　　我們測(cè)算Q4新業(yè)務(wù)收入165億，與一致性預(yù)期基本持平，經(jīng)營(yíng)虧損67億，環(huán)比基本持平，經(jīng)營(yíng)虧損率40.6%，環(huán)比略有改善。Q4美團(tuán)優(yōu)選虧損環(huán)比繼續(xù)改善，主要由于補(bǔ)貼、團(tuán)長(zhǎng)費(fèi)用的降低。但是由于兩輪車(chē)業(yè)務(wù)淡季影響，快驢也會(huì)受到封控影響，虧損有所擴(kuò)大。優(yōu)選虧損改善和其他業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大有所抵消，整體虧損環(huán)比持平。
　　投資建議
　　我們測(cè)算，公司22/23/24實(shí)現(xiàn)收入2182/2865/3516億元，Non-IFRS利潤(rùn)38/220/387億元，23/24年利潤(rùn)對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為43.5/24