>> 中泰證券-信用債周報(bào)：未贖回的，不止二級資本債-230204
| 上傳日期： |
2023/2/6 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
周岳 |
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近期，二級資本債不贖回話題引發(fā)市場關(guān)注，機(jī)構(gòu)對弱資質(zhì)商業(yè)銀行的估值擔(dān)憂情緒明顯抬升。事實(shí)上，除二級資本債以外，其它金融次級債品種同樣存在不贖回現(xiàn)象。本文梳理了三類金融機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司）歷史發(fā)行次級債的不贖回案例及成因，以供投資者參考。
商業(yè)銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司是金融次級債的主要發(fā)行主體。2015年至今，三類主體存量金融次級債規(guī)模占全市場金融次級債規(guī)模的比重始終不低于90%。早期金融次級債存量構(gòu)成中，商業(yè)銀行舊式次級債、商業(yè)銀行二級資本債與證券公司次級債的占比最高；而后，相關(guān)政策及規(guī)定的陸續(xù)出臺使得金融次級債市場的種類不斷豐富，當(dāng)前市場存量占比前三的券種為商業(yè)銀行二級資本債、商業(yè)銀行永續(xù)債和證券公司次級債。
保險(xiǎn)公司次級債包含舊式次級債和現(xiàn)行的資本補(bǔ)充債兩種。舊式的次級債均已到贖回行權(quán)日期，未贖回率年波動(dòng)較大；目前全部保險(xiǎn)公司舊式次級債均已過行權(quán)日期，未贖回債券共計(jì)9只，未贖回率為14.75%。保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債未贖回率逐年下降，2015-2017年發(fā)行的21只已過贖回時(shí)點(diǎn)的資本補(bǔ)充債中，2015年發(fā)行的有3只未贖回，而2016年僅1只，2017年為0只。保險(xiǎn)公司次級債不贖回或有以下兩點(diǎn)原因：保險(xiǎn)公司出現(xiàn)資金問題，償付能力持續(xù)下降；保險(xiǎn)公司被銀保監(jiān)會(huì)接管。
廣義上的證券公司次級債包含券商次級債（非永續(xù)）和券商永續(xù)債。截至2023年1月末，券商永續(xù)債未有不贖回情形。截至2023年1月末已發(fā)行的730只券商次級債（非永續(xù)）中，僅177只含有贖回條款，均為私募債，其中174只已過贖回日，9只未贖回，總體未贖回率為8.0%。截至2023年1月末所發(fā)行的所有公募券商次級債（非永續(xù)）均不含贖回條款，后續(xù)含贖回條款的可能性也較低，暫無需關(guān)注其不贖回風(fēng)險(xiǎn)。分券商類型來看，民營及其他券商次級債（非永續(xù)）不贖回率相對較高。證券公司次級債未贖回的主要原因可以概括為三點(diǎn)：證券公司業(yè)績嚴(yán)重下滑，盈利能力出現(xiàn)問題；證券公司在開展業(yè)務(wù)的過程中因違規(guī)被罰；證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)生逾期。
商業(yè)銀行次級債主要有舊式次級債、二級資本債和永續(xù)債三類，其中首只商業(yè)銀行永續(xù)債于2019年1月底發(fā)行，目前均未發(fā)行滿5年，暫時(shí)未有不贖回風(fēng)險(xiǎn)。未贖回的舊式次級債共有2只，分別為“12天津銀行債01”與“12貴陽銀行債”，主體分別為天津銀行與貴陽銀行。截至2023年1月末，共計(jì)50只商業(yè)銀行二級資本債選擇不行使提前贖回權(quán)，共涉及42家發(fā)債銀行，均為城農(nóng)商行。商業(yè)銀行選擇不行使提前贖回權(quán)原因大多為經(jīng)營狀況不佳與資本充足率低，少數(shù)為股東質(zhì)量存在隱憂。城商行年平均未贖回率低于10%，農(nóng)商行未贖回率波動(dòng)較大且有抬升趨勢。未贖回二級資本債共涉及13個(gè)省份，其中8個(gè)省份不贖回率超過30%，包括安徽、吉林、寧夏、青海、湖北、山西、遼寧和天津。
商業(yè)銀行、證券公司和保險(xiǎn)公司的各類次級債券皆存在不贖回可能性，主要由發(fā)行人經(jīng)營狀況不佳、再融資困難、資本不充足等因素導(dǎo)致。選擇不行使贖回權(quán)，對發(fā)行人主要有兩方面影響。一方面，選擇不贖回只能暫時(shí)延緩了資本不足的進(jìn)程。在選擇不贖回后、相關(guān)次級債到期前的幾年內(nèi)，基于監(jiān)管要求，發(fā)行人仍需要謀求補(bǔ)足資本的其他渠道；另一方面，選擇不贖回會(huì)帶來聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)并影響主體的再融資能力。由于市場對二級資本債贖回普遍具有較強(qiáng)預(yù)期，若主體選擇不贖回，很大程度上會(huì)被市場賦予更低的評價(jià)，其同區(qū)域或同類別發(fā)債主體也可能因此受到波及。例如，發(fā)債主體宣告不贖回后，該公司發(fā)行的其他債券估值情況可能也會(huì)受到影響，相關(guān)債券的超額利差在其宣告后超額利差出現(xiàn)躍升。
信用債市場回顧：本周信用債發(fā)行總額596.87億元，較上周下降68.45%，凈融資額-337.246億元，繼續(xù)保持凈償還；其中城投債凈融資為-284.51億元，保持凈流出；本周產(chǎn)業(yè)債凈融資額為-52.74億元，保持凈流出；本周信用債市場成交活躍度有所上升，1年期、3年期中短票據(jù)收益率有所上行，5年期中短票據(jù)收益率有所下行；本周無評級調(diào)整情況。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)更新不及時(shí)或提取失誤；公開信息不完整導(dǎo)致判斷有誤；政策變動(dòng)超預(yù)期；市場擔(dān)憂情緒上升；市場對次級債的贖回預(yù)期發(fā)生變化。
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