>> 中泰證券-信用債周報(bào)：永煤事件后，城投債是如何修復(fù)的？-230128
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2023/1/29 |
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pdf 共17頁 |
來源： |
中泰證券 |
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作者： |
周岳 |
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2020年11月的“永煤事件”導(dǎo)致信用債市場(chǎng)大幅調(diào)整，隨著市場(chǎng)情緒的逐步修復(fù)，疊加投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，使得之后兩年的城投債受到投資者青睞，在2022年11月開始的大幅調(diào)整之前，城投債利差整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，投資者的配置也逐步從“永煤事件”剛開始的抱團(tuán)經(jīng)濟(jì)財(cái)政發(fā)達(dá)地區(qū)到適度下沉。在去年底債市經(jīng)歷了大幅調(diào)整后，市場(chǎng)將何去何從？本文從利差的角度觀察“永煤事件”后的城投債市場(chǎng)變動(dòng)，以供投資者參考。
永煤事件后、2022年11月債市調(diào)整前，城投債信用利差整體收窄，債市調(diào)整后至2022年12月，信用利差大幅走闊；永煤事件至2022年12月，等級(jí)利差整體呈“上-下-上”，具體來看，則經(jīng)歷“走闊-維持高位-波動(dòng)下行-低位震蕩-走闊”5個(gè)階段，期限利差則呈震蕩態(tài)勢(shì)。
“永煤事件”后，市場(chǎng)情緒逐步修復(fù)，但對(duì)產(chǎn)業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)仍較為擔(dān)憂，在欠配壓力下，城投債作為相對(duì)安全的資產(chǎn)受到投資者青睞，同時(shí)對(duì)于城投債，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好也相對(duì)較高，強(qiáng)資質(zhì)省份各評(píng)級(jí)利差均有所壓縮，弱資質(zhì)省份中低評(píng)級(jí)利差則分化嚴(yán)重。2021年1-8月為永煤事件后市場(chǎng)信心逐步修復(fù)疊加機(jī)構(gòu)面臨缺資產(chǎn)困境的階段，我們以這一階段為例觀察機(jī)構(gòu)的投資選擇。永煤事件后，金融委“嚴(yán)懲逃廢債”等文件出臺(tái)，市場(chǎng)對(duì)城投的信心有所修復(fù)，同時(shí)各種債務(wù)監(jiān)管政策，交易所協(xié)會(huì)的發(fā)債限制，使得市場(chǎng)有監(jiān)管升溫預(yù)期，因此市場(chǎng)傾向于投資經(jīng)濟(jì)財(cái)政較發(fā)達(dá)地區(qū)，形成了抱團(tuán)現(xiàn)象。一級(jí)市場(chǎng)方面，各區(qū)域融資分化，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平弱、財(cái)政收入弱、債務(wù)負(fù)擔(dān)重的地區(qū)城投較為擔(dān)憂。2021年1-8月，第一檔、第二檔省份城投債凈融資額合計(jì)占比85.27%，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的地區(qū)，凈融資普遍偏弱。
從二級(jí)市場(chǎng)利差來看，“抱團(tuán)”現(xiàn)象尤為明顯。以2021年8月末利差較2021年年初變化分析2021年1-8月各省城投利差走勢(shì)。1）綜合評(píng)分處于第一檔的省份，各個(gè)評(píng)級(jí)利差均有所壓縮，且中低評(píng)級(jí)利差壓縮幅度大于高評(píng)級(jí)。2）山東、河南、四川、安徽等第二檔省份，AA+利差壓縮幅度最大，達(dá)33-74bp，AA利差則分化明顯，山東和福建分別收窄81.56bp和83.40bp，安徽收窄36.74bp，其他省份利差收窄幅度小于10bp。從利差所處歷史分位數(shù)來看，除河南和重慶外，第一檔、第二檔省份AAA、AA+級(jí)債券利差分位數(shù)處于較低水平，廣東、浙江、上海、安徽等省份表現(xiàn)尤甚。3）湖北、河北、湖南等第三檔省份，除天津外，AAA、AA+利差均收窄；AA利差分化明顯，湖北和河北利差分別收窄72.56bp和65.41bp，而山西、天津和湖南分別走闊160.52bp、78.96bp和14.30bp。4）內(nèi)蒙古、遼寧等第四檔省份，AAA利差均收窄，其中云南和吉林收窄幅度超100bp；AA+利差分化明顯，內(nèi)蒙古、遼寧、新疆、貴州和吉林收窄超36bp，而廣西、寧夏、青海、云南、黑龍江和甘肅走闊幅度超77bp；AA利差中，海南和黑龍江收窄超50bp，內(nèi)蒙古收窄幅度很小，其他省份利差均走闊。
流動(dòng)性寬松、理財(cái)規(guī)模增長疊加城投融資收縮催生了2022年的資產(chǎn)荒，2022年4-8月為此輪資產(chǎn)荒的高潮，我們以這一階段為例觀察機(jī)構(gòu)的投資選擇。2022年，城投融資依然偏緊，2022年4-8月，城投發(fā)行規(guī)模同比下降8.29%，凈融資額同比下降61.73%，其中第一檔、第二檔省份發(fā)行和凈融資分別占比69.87%和76.16%。
從二級(jí)市場(chǎng)利差來看，“資產(chǎn)荒”背景下中低評(píng)級(jí)利差壓縮幅度更大、且區(qū)域負(fù)面輿情顯著影響利差收窄幅度。以2022年8月末利差較2022年4月初變化分析2022年4-8月各省城投利差走勢(shì)。1）第一檔省份各評(píng)級(jí)利差均有壓縮，且AA利差壓縮幅度>AA+利差>AAA利差。2）山東、河南、四川等第二檔省份，各省份各評(píng)級(jí)債券均有壓縮，且多數(shù)省份AA利差壓縮幅度>AA+利差>AAA利差，例外的省份為山東，AA利差僅壓縮1.05bp，主要系山東區(qū)縣級(jí)平臺(tái)眾多，債務(wù)負(fù)擔(dān)重，且李滄等地非標(biāo)、商票負(fù)面輿情頻發(fā)，市場(chǎng)偏謹(jǐn)慎；此外，四川AA利差收窄幅度達(dá)104.66bp，對(duì)比2021年1-8月的-4.13bp，此輪利差收窄幅度較大。3）湖北、河北、湖南等第三檔省份AA利差壓縮幅度遠(yuǎn)超第一檔、第二檔省份，江西、山西、陜西、天津AA利差收窄幅度超100bp，說明機(jī)構(gòu)資質(zhì)下沉策略運(yùn)用得較為極致。對(duì)比2021年8月末，2022年8月末，除第一檔、第二檔多數(shù)省份城投利差處于較低水平外，第三檔部分省份，譬如湖北、江西、山西等中高評(píng)級(jí)利差也壓縮至低位。4）第四檔省份分化則較為明顯，AAA利差均收窄，其中云南和遼寧收窄幅度相對(duì)較大；AA+利差分化嚴(yán)重，遼寧、廣西、寧夏、青海有不同程度走闊，吉林、貴州和新疆則收窄幅度較大。
信用債市場(chǎng)回顧：本周信用債發(fā)行總額1,891.97億元，較上周下降50.56%，凈融資額-1,000.21億元，由上周的凈流入（1,543.51億元）轉(zhuǎn)為凈償還；其中城投債凈融資為-503.84億元，由上周的凈流入（827.05億元）轉(zhuǎn)為凈流出，產(chǎn)業(yè)債凈融資額為-496.37億元，由上周的凈流入（716.45億元）轉(zhuǎn)為凈流出；本周信用債市場(chǎng)成交活躍度有所下降，1年期、3年期、5年期中短票據(jù)收益率均有所上行；本周共發(fā)生1起評(píng)級(jí)上調(diào)，無評(píng)級(jí)下調(diào)。
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