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近期抖音外賣業(yè)務(wù)引起市場對外賣市場競爭格局的關(guān)注。我們認(rèn)為美團(tuán)在外賣賽道長期耕耘形成的用戶心智、商家合作、履約配送等維度的高壁壘，短期內(nèi)難以被突破。展望2023年，抖音介入對本地生活競爭格局影響仍需動(dòng)態(tài)評估，23Q2有望奠定全年恢復(fù)起點(diǎn)、23Q3則為競爭格局判斷的關(guān)鍵驗(yàn)證窗口?？紤]服務(wù)業(yè)線上化空間廣闊，基于美團(tuán)對用戶/商戶雙側(cè)提供的獨(dú)特重要價(jià)值，我們認(rèn)為疫情影響逐步消退、中小商戶現(xiàn)金流改善后，美團(tuán)到店將回歸25%常態(tài)化增長。近期受交易層面影響股價(jià)較弱，市場恐慌情緒放大競爭焦慮，我們判斷隨疫情影響不斷減弱、公司逐漸回歸成長，股價(jià)有望得到修復(fù)，建議配置。
　　▍抖音試水外賣業(yè)務(wù)，近期在媒體報(bào)道下引發(fā)關(guān)注。抖音外賣業(yè)務(wù)試水開始于2022年7月，以“團(tuán)購配送”形式在北京、上海、成都等地開展；2022年8月，抖音與餓了么達(dá)成合作，用戶可以通過抖音內(nèi)餓了么小程序下單；2022年12月，抖音宣布與達(dá)達(dá)、閃送、順豐同城合作“團(tuán)購配送”服務(wù)。近日，科技媒體《鈦媒體》報(bào)道稱抖音將于3月1日上線全國外賣服務(wù)，隨后財(cái)經(jīng)媒體《科創(chuàng)板日報(bào)》報(bào)道稱抖音內(nèi)部人士否認(rèn)該計(jì)劃。上述相關(guān)報(bào)道引發(fā)市場較大關(guān)注，近期公司股價(jià)亦有較大程度波動(dòng)。我們于2月8日對上海世紀(jì)大道區(qū)域12家開設(shè)抖音外賣的商家進(jìn)行草根訪談，其外賣SKU多數(shù)在2~4個(gè)，多數(shù)為單人或多人套餐（部分店家反饋為特供套餐），百元以上套餐占比較高，配送端采用達(dá)達(dá)/順豐同城/閃送等第三方服務(wù)。
　　▍抖音或有流量稟賦，但美團(tuán)外賣高壁壘較難被撼動(dòng)。抖音憑借高DAU、高粘性稟賦切入生活服務(wù)場景具備一定流量優(yōu)勢，但從需求端場景匹配、商家端運(yùn)營服務(wù)、履約端物流布局等維度而言，與美團(tuán)仍有顯著差距。美團(tuán)通過多年耕耘（2014~19年）跑通“用戶+商家+騎手”三角模型，在外賣場景下構(gòu)建了“低毛利，高壁壘”的商業(yè)模式，核心優(yōu)勢短期內(nèi)難以被撼動(dòng)。
　　1）需求端：美團(tuán)外賣于2013年底上線，歷經(jīng)2014~18年與餓了么、百度糯米等對手的長期競爭，塑造了中國消費(fèi)者心智及中國外賣市場格局。美團(tuán)在中國餐飲外賣市場的高份額（我們預(yù)計(jì)接近70%）構(gòu)筑了明確的消費(fèi)心智。相較之下，抖音的內(nèi)容消費(fèi)場景與外賣核心的午餐/晚餐場景并不充分匹配（根據(jù)月狐數(shù)據(jù)，抖音日內(nèi)用戶高峰在晚6點(diǎn)后），且在用戶日間餐飲的消費(fèi)習(xí)慣匹配上存在天然錯(cuò)位。
　　2）商家端：美團(tuán)外賣通過長期的人力和資金投入，以及線下團(tuán)隊(duì)的精細(xì)化運(yùn)營，構(gòu)建了細(xì)顆粒度的商家服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。22Q3美團(tuán)覆蓋全國2,800余個(gè)市縣（占全國縣級(jí)區(qū)域99%），季度活躍商家數(shù)目達(dá)930萬戶，深度融入中國各類消費(fèi)場景。相較之下，根據(jù)《2022抖音生活服務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)告》，截至2022年10月抖音本地生活服務(wù)覆蓋城市370個(gè)、合作門店100余萬家，相較美團(tuán)仍有較大差距。而其外賣業(yè)務(wù)目前僅在北京、上海、成都三地試點(diǎn)，全國化、下沉化布局和持續(xù)運(yùn)營道阻且長。
　　3）履約端：1）運(yùn)力規(guī)模方面，目前抖音外賣通過順豐同城（2021年活躍騎手60萬）、達(dá)達(dá)快送（預(yù)計(jì)2021年同城活躍騎手?jǐn)?shù)<100萬）等第三方進(jìn)行配送，相較之下2021年美團(tuán)外賣活躍騎手規(guī)模超過527萬；2）運(yùn)營效率方面，我們預(yù)計(jì)2022年美團(tuán)外賣單均配送成本7.1元，預(yù)計(jì)2022年順豐同城“同城配送服務(wù)”單均收入10.2元，對比之下美團(tuán)有較強(qiáng)的運(yùn)營效率優(yōu)勢。我們認(rèn)為，充足1P騎手規(guī)模、強(qiáng)大的運(yùn)力調(diào)度能力，是外賣這一強(qiáng)時(shí)效性業(yè)務(wù)得以在成本可控范圍內(nèi)持續(xù)開展的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。2022年美團(tuán)的餐飲外賣GTV中，我們預(yù)計(jì)1P配送占比高達(dá)67%，閉環(huán)配送資源是外賣履約強(qiáng)有力支撐。隨著訂單量數(shù)量級(jí)增加，第三方履約能力或成為抖音外賣業(yè)務(wù)發(fā)展的核心掣肘，相關(guān)成本也將轉(zhuǎn)嫁至商家與用戶端。
　　▍長期耕耘，美團(tuán)外賣“高單量、低毛利”模式易守難攻。美團(tuán)外賣通過長期UE模型打磨（2014年推出，2019年扭虧，2015~2018年經(jīng)調(diào)凈虧損合計(jì)超過220億元），以長期投入換取成熟期合理的經(jīng)營杠桿，推動(dòng)“用戶+商家+騎手”三駕馬車并軸運(yùn)轉(zhuǎn)，在多年競爭中演化為行業(yè)龍頭。我們預(yù)計(jì)2022年美團(tuán)外賣GTV7,830億元（YoY+11.5%），日均交易筆數(shù)4,340萬單，單均配送成本7.1元，單均經(jīng)營利潤0.99元，調(diào)整后OPM 13.5%。從商業(yè)模式上看，美團(tuán)通過深耕外賣市場，形成了如今“高單量、低毛利”的商業(yè)模型，利潤率角度來看生意并不“性感”，易守難攻。
　　▍抖音商業(yè)化流量多元嘗試，入局深淺、產(chǎn)出高低仍需要觀察。近年來抖音加大對于本地生活等商業(yè)化流量的分配，36Kr報(bào)道稱2022年抖音生活服務(wù)GMV~770億元（實(shí)際核銷~470億），36Kr稱抖音生活服務(wù)2023年GMV目標(biāo)1500億元，其中餐飲/到綜/酒旅目標(biāo)分別750/450/300億元。具體到餐飲外賣業(yè)務(wù)而言，我們認(rèn)為抖音稟賦或在于多聚餐或夜宵等外賣場景，而不在于日間正餐外賣，預(yù)計(jì)對于餐飲外賣市場競爭格局短期不構(gòu)成顯著擾動(dòng)。就抖音整體本地生活業(yè)務(wù)來看，結(jié)合其GTV基數(shù)和服務(wù)業(yè)整體修復(fù)節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)23Q3將迎來疫后抖音本地生活業(yè)務(wù)營收常態(tài)化增長的驗(yàn)證階段，同時(shí)也是到店競爭格局最終走向的關(guān)鍵判