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經(jīng)濟向好的趨勢明確，融資需求率先回升，帶動1月宏觀杠桿率環(huán)比大幅上行。我們預(yù)計未來一段時間內(nèi)，分子端中樞有望抬升，杠桿率可能保持上漲。債務(wù)-通脹周期已從復(fù)蘇階段向繁榮階段切換，做多A股的賠率可能較佳。
　　▍據(jù)我們測算，在分子端亮眼表現(xiàn)的帶動下，2023年1月社科院口徑宏觀杠桿率環(huán)比大幅上行3.95 pcts至270.63%。分子端，銀行“開門紅”的目標和疫情過峰后實體經(jīng)濟需求的反彈形成共振，1月新增社會融資規(guī)模和新增人民幣貸款絕對水平均處于高位；分母端，疫情感染高峰結(jié)束后，生產(chǎn)生活秩序如期開始恢復(fù)，市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇的趨勢已經(jīng)形成共識，但經(jīng)濟的修復(fù)略滯后于融資需求的回升，通脹也處于溫和區(qū)間，短期來看，我們預(yù)計分母端對杠桿率的壓制作用有限。
　　▍分部門來看，2023年1月，政府、非金融企業(yè)和居民部門杠桿率分別環(huán)比上行0.20、3.72和0.03 pct。企業(yè)部門是拉動杠桿率上行的重要力量，政府部門也有望助推杠桿率進一步抬升。
　　政府端，今年穩(wěn)增長的壓力料尚未完全消散，財政政策大概率將保持較為積極的基調(diào)，且截至2月10日，已經(jīng)披露的地方政府一季度專項債計劃發(fā)行規(guī)模同比增幅約為46%，江蘇、重慶兩個經(jīng)濟大省增幅均在100%以上，政策積極的方向已經(jīng)初步得到驗證。隨著財政政策工具的逐步接力，政府部門有望成為上半年推動杠桿率上行的重要力量。
　　企業(yè)端，據(jù)我國疾控中心表示，全國發(fā)熱門診就診人數(shù)和在院新冠病毒感染人數(shù)分別于去年12月下旬和今年1月上旬達峰，疫情感染高峰結(jié)束后，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境更為穩(wěn)定，經(jīng)濟復(fù)蘇向好的趨勢推升了企業(yè)部門的融資需求，銀行追求“開門紅”的意愿和前期結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的延續(xù)共同驅(qū)動了企業(yè)部門杠桿率的大幅上行。
　　居民端，高頻數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)銷售跌幅尚未明顯收窄，春節(jié)假期期間，30大中城市商品房銷售面積較去年同期下滑約20%。房地產(chǎn)銷售未能企穩(wěn)，居民部門杠桿率的修復(fù)尚需時日。
　　▍杠桿率的上行印證了經(jīng)濟向好的趨勢，分子端中樞有望抬升。今年財政政策發(fā)力趨勢已經(jīng)初步明確，貨幣政策也保持了較為寬松的基調(diào)，寬松的政策有望呵護經(jīng)濟持續(xù)修復(fù)，疊加去年的低基數(shù)，我國經(jīng)濟有望在上半年實現(xiàn)較快修復(fù)。盡管在經(jīng)歷1月的亮眼表現(xiàn)后，2月分子端絕對水平可能有所回落，但預(yù)計在經(jīng)濟向好的大背景下，分子端中樞有望抬升，并帶動杠桿率持續(xù)上行。
　　▍根據(jù)債務(wù)-貨幣周期，我國正從復(fù)蘇向繁榮階段切換，股票和商品有望受益。歷次繁榮階段中，企業(yè)盈利和庫存周期都可能觸底回升，并帶動股票和商品進入牛市。由于我國股市絕對點位仍處于偏低水平，做多股票的賠率較佳，而今年以來海內(nèi)外經(jīng)濟走勢迥異，內(nèi)、外需驅(qū)動的商品表現(xiàn)可能出現(xiàn)分化。
　　▍風險因素：財政政策力度不及預(yù)期；結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具落地速度不及預(yù)期。