>> 中信證券-債市啟明系列：奶油行情還是全面下沉？-230213
| 上傳日期： |
2023/2/13 |
大小： |
1057KB |
| 格式： |
pdf 共35頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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2022年末的債市調(diào)整結(jié)束后，市場(chǎng)對(duì)于2023年地方債務(wù)壓力的討論未曾停息。而隨著不同地區(qū)預(yù)算報(bào)告的公布，地方化債的討論也更受關(guān)注。在經(jīng)歷前兩輪債務(wù)置換后，舊方法或已過時(shí)，新的周期維度下，地域特色的化債模式也將提供新的思路。進(jìn)入2023年，債務(wù)置換的車輪仿佛有重新開啟的跡象，剛兌風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂退卻，但投資選擇卻涇渭分明，高等級(jí)利差壓降幾無空間，蛋糕只吃奶油而舍棄坯子近期成主流；能否重現(xiàn)上一輪置換時(shí)的全面下沉行情，值得拭目以待。
▍無可非議，不同地區(qū)預(yù)算報(bào)告中關(guān)于債務(wù)管控的筆墨頗多。隱債防控仍為地區(qū)債務(wù)管控的底線，幾乎所有地區(qū)2023年預(yù)算報(bào)告均提到了對(duì)隱性債務(wù)管控的要求，關(guān)注點(diǎn)主要在隱債遏新增和化存量?jī)煞矫?；地方債?wù)風(fēng)險(xiǎn)防控的另一個(gè)重點(diǎn)則是加強(qiáng)對(duì)地方融資平臺(tái)的管理，旨在推進(jìn)融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型及防范地方國(guó)有企事業(yè)單位“平臺(tái)化”；而部分地區(qū)除了隱債管控外，針對(duì)存續(xù)債務(wù)提出相應(yīng)的化解思路，不同地區(qū)各有特點(diǎn)。
▍地區(qū)自身情況的差異是債務(wù)管控工作重心分化的根源。京廣兩地隱債化解的進(jìn)度領(lǐng)先使其債務(wù)管控重心與其余地區(qū)有所分化，其對(duì)隱債管控更重于“遏增量”，不再提及“化存量”；城投依賴度較高且經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)強(qiáng)的地區(qū)在隱債化解路上更具“底氣”，因此在債務(wù)管控上也適當(dāng)將重點(diǎn)傾向于對(duì)存量隱性債務(wù)的化解；而部分經(jīng)濟(jì)較弱的地區(qū)進(jìn)行“大刀闊斧”的隱債化解略有制約，而對(duì)城投的依賴又使其必須另辟蹊徑，通過規(guī)范城投公司入手達(dá)到隱債管控的目的；債務(wù)壓力較大的“市場(chǎng)熱議”地區(qū)在隱債管控投入過多財(cái)力顯得略微“力不從心”，因此會(huì)更傾向于化解地方存續(xù)債務(wù)壓力。
▍地方龍頭挺身而出，助力地區(qū)債務(wù)壓力緩釋。地方龍頭企業(yè)協(xié)助地區(qū)化債的典型案例有“茅臺(tái)化債”和“白藥化債”：茅臺(tái)集團(tuán)主要通過無償股權(quán)轉(zhuǎn)讓、發(fā)行債券收購(gòu)地方企業(yè)以及開展固定收益類有價(jià)證券投資業(yè)務(wù)這三個(gè)途徑來協(xié)助化解地方存續(xù)債務(wù)壓力；而云南白藥則通過間接的股權(quán)劃轉(zhuǎn)注入地方融資平臺(tái)，改善平臺(tái)資產(chǎn)情況，緩解債務(wù)壓力。無論茅臺(tái)還是白藥，其在省內(nèi)地位都無出其右，其余地區(qū)很難復(fù)刻該模式，普適性相對(duì)較低。
▍新的周期維度下，地域特色化債模式提供新思路。除地方龍頭協(xié)助化債外，地方政府在與金融機(jī)構(gòu)的合作下也不斷探索特色化債模式，遵義道橋通過銀行貸款重組以保全債權(quán)，云南康旅通過提前償還存續(xù)債券為地方融資平臺(tái)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型做好榜樣。經(jīng)歷了2015和2019年兩輪債務(wù)置換后，2023年債務(wù)置換的車輪仿佛有重啟的跡象，在新的周期維度下，原有的債務(wù)化解方法或已過時(shí)，而具有地域特色的化債模式或?yàn)樾乱惠唫鶆?wù)置換提供思路。
▍下沉空間已打開，能否重現(xiàn)全面下沉行情取決于多因素。當(dāng)前債券市場(chǎng)博弈持續(xù)，而政策和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)處于真空期，市場(chǎng)不確定因素較強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者也更傾向于配置穩(wěn)定區(qū)域的避險(xiǎn)品類，使得低等級(jí)城投債利差處于較高位置。展望2023年，資質(zhì)下沉的收益空間已明確，但能否重現(xiàn)2019年的全面下沉行情仍需考慮多個(gè)因素。資質(zhì)下沉收益空間打開是全面開啟下沉行情的必要條件，但并非充分條件，兩者并不能以簡(jiǎn)單的因果關(guān)系解釋。而對(duì)于全面下沉行情開啟的判斷，政策面的基本導(dǎo)向以及機(jī)構(gòu)投資者配置偏好變化等因素都顯得尤為重要。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)；政策調(diào)控超預(yù)期；基本面回暖進(jìn)度不及預(yù)期等
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