>> 中泰證券-固定收益專題報(bào)告：流動(dòng)性觀察的微觀視角-230213
| 上傳日期： |
2023/2/14 |
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| 格式： |
pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周岳，肖雨 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告，僅限高級(jí)會(huì)員查看 |
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相比超儲(chǔ)率的估算，流動(dòng)性研究越來(lái)越重視對(duì)銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)的跟蹤。本文通過(guò)分析各類機(jī)構(gòu)資金融出、融入規(guī)模和價(jià)格變化，從微觀視角觀察流動(dòng)性變化。
各類機(jī)構(gòu)資金融出或融入行為特點(diǎn)差異明顯。銀行間質(zhì)押式回購(gòu)市場(chǎng)主要包括11類參與主體。1）從資金融出看，銀行是最重要的“貸款人”。2021年以來(lái)，銀行整體逆回購(gòu)余額月度均值都占到全市場(chǎng)的60%以上。2）從資金融入看，非銀機(jī)構(gòu)是最主要的“借款人”。2021年以來(lái)，非銀機(jī)構(gòu)中的券商+保險(xiǎn)+基金公司合計(jì)正回購(gòu)余額月度均值約占全市場(chǎng)的40%左右，此外銀行理財(cái)占比約為10%。3）從資金凈融出看，大行+股份行、貨幣市場(chǎng)基金是關(guān)鍵。貨幣基金是唯一表現(xiàn)為凈融出的非銀機(jī)構(gòu)，凈融出余額均值中樞在1.1萬(wàn)億元以上。
從三個(gè)維度構(gòu)建流動(dòng)性跟蹤的微觀指標(biāo)體系。1）資金供給：利用逆回購(gòu)余額和正回購(gòu)余額的比值來(lái)計(jì)算融出/融入比率，進(jìn)而代表銀行實(shí)際融出資金的能力；跟蹤大行融出資金的價(jià)格，即主要逆回購(gòu)品種R001和R007的加權(quán)平均利率變化。2）資金需求：利用非銀機(jī)構(gòu)逆回購(gòu)和正回購(gòu)余額的比值來(lái)計(jì)算融出/融入比率，以衡量非銀機(jī)構(gòu)資金缺口的變化；計(jì)算非銀機(jī)構(gòu)正回購(gòu)利率和大行逆回購(gòu)利率的利差，用于衡量流動(dòng)性分層情況。3）質(zhì)押券結(jié)構(gòu)：質(zhì)押物直接影響質(zhì)押率和回購(gòu)價(jià)格，因此需要關(guān)注非銀機(jī)構(gòu)逆回購(gòu)質(zhì)押券的分布，特別是信用債的占比變化。
利用微觀指標(biāo)解釋近期流動(dòng)性變化。指標(biāo)計(jì)算上選取日頻樣本數(shù)據(jù)，同時(shí)進(jìn)行20日移動(dòng)平均處理。
1）從大行+股份行融出/融入比率看，截至上周五為4.72，資金融出能力大幅下降；截至上周五大行隔夜逆回購(gòu)利率為1.79%，相對(duì)于跨年前后1%的低點(diǎn)大幅回升近80bp，價(jià)格指標(biāo)同樣表明銀行資金供給出現(xiàn)收緊趨勢(shì)。
2）從非銀機(jī)構(gòu)融出/融入比率看，截至上周五為0.49，1月中旬以來(lái)資金缺口明顯放大。不過(guò)，大行+股份行融出/融入比率的拐點(diǎn)明顯領(lǐng)先非銀機(jī)構(gòu)，表明近期資金面收緊的主因是銀行資金融出能力的下降，而不是非銀機(jī)構(gòu)資金需求的明顯上升。從底層數(shù)據(jù)看，1月中旬以來(lái)非銀機(jī)構(gòu)正回購(gòu)余額明顯下降，逆回購(gòu)余額略有回升，同樣印證這一結(jié)論。從非銀機(jī)構(gòu)正回購(gòu)利率和大行逆回購(gòu)利率的利差看，11月理財(cái)贖回沖擊發(fā)生后明顯走闊，截至上周五仍有18.6bp。
3）從非銀機(jī)構(gòu)逆回購(gòu)質(zhì)押券分布情況看，11月中旬起信用債占比不斷上升，在去年末達(dá)到階段性高點(diǎn)。不過(guò)，近期非銀逆回購(gòu)質(zhì)押券中信用債占比已經(jīng)逐漸回落，意味著這一因素對(duì)于流動(dòng)性分層的影響已經(jīng)有所弱化。
主要結(jié)論：
1）近期資金面收緊主要由于大行資金融出能力下降，非銀自身的資金融出能力和資金融入需求較為穩(wěn)定。大行資金融出能力下降可能和兩個(gè)因素有關(guān)：一是春節(jié)后央行正?；鼗\節(jié)前逆回購(gòu)?fù)斗刨Y金背景下，現(xiàn)金回流速度可能不及時(shí)；二是信貸“開門紅”背景下，銀行特別是大行信貸投放力度加大也會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣消耗。
2）1.8%可能是隔夜資金價(jià)格的新中樞。大行隔夜逆回購(gòu)利率和7天OMO的利差已經(jīng)回升至去年4月以前的區(qū)間，預(yù)計(jì)資金利率中樞進(jìn)一步明顯上升的可能性較小。在大行資金融出能力下降背景下，需要關(guān)注央行后續(xù)“補(bǔ)水”的具體方式，比如本周MLF續(xù)作情況，一季度降準(zhǔn)的可能性。
3）非銀機(jī)構(gòu)行為整體趨于穩(wěn)定。一方面資金缺口壓力并未顯著惡化，另一方面質(zhì)押券結(jié)構(gòu)有所改善，流動(dòng)性分層現(xiàn)象預(yù)計(jì)逐漸改善。不過(guò)，2-3月部分封閉式理財(cái)產(chǎn)品贖回壓力仍有待釋放，如果大行資金融出能力繼續(xù)下降，資金面波動(dòng)可能進(jìn)一步加大。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）數(shù)據(jù)更新不及時(shí)及提取失誤風(fēng)險(xiǎn)；2）指標(biāo)計(jì)算的前提假設(shè)和實(shí)際情況偏差較大；3）央行后續(xù)貨幣寬松力度不及預(yù)期，資金價(jià)格大幅上升；4）理財(cái)產(chǎn)品后續(xù)修復(fù)情況存在不確定性。
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