>> 中信證券-伊力特(600197)投資價值分析報告：冰川玉液英雄本色，復(fù)蘇可期前景廣闊-230214
| 上傳日期： |
2023/2/14 |
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| 2202KB |
| 格式： |
pdf 共46頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
姜婭，李鑫，薛緣 |
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伊力特地處新疆伊犁河谷，兵團(tuán)背景出身“英雄本色”品牌形象深入人心，經(jīng)歷數(shù)十年發(fā)展成為“新疆第一酒”，市場地位難以撼動。自2016年以來，公司持續(xù)在品牌建設(shè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、渠道管理等方面變革蓄勢，目前已進(jìn)入整體勢能向上階段。我們看好短期內(nèi)公司受益疫后復(fù)蘇業(yè)績和動銷呈現(xiàn)較大彈性，中長期在新疆經(jīng)濟加速發(fā)展背景下，公司將受益需求擴容和消費升級實現(xiàn)市場份額與盈利能力的持續(xù)提升。首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍“新疆第一酒”根基扎實，全面改革蓄力發(fā)展。伊力特始建于1956年，扎根在肖爾布拉克，經(jīng)歷數(shù)十年發(fā)展成為新疆本地白酒的絕對龍頭，擁有“新疆第一酒”的美譽，公司2021年實現(xiàn)營收/歸母凈利潤19.4/3.1億元。公司從上世紀(jì)90年代開始穩(wěn)定第一的新疆白酒市場份額，并在黃金十年期間通過疆內(nèi)渠道快速下沉和疆外擴張實現(xiàn)快速發(fā)展。2016年后，公司開始著力聚焦高端產(chǎn)品、加大品牌投入力度、渠道重新梳理等多方面的改革，并逐步蓄勢待發(fā)，雖近三年疫情沖擊嚴(yán)重（預(yù)計營收/歸母凈利潤2019-2022年CAGR分別為-16%/-29%），但目前疫情管控全面放開對新疆經(jīng)濟與公司后續(xù)發(fā)展意義重大，我們判斷公司未來將步入新疆經(jīng)濟與自身改革勢能共振向上的疫后復(fù)蘇階段。
▍新疆白酒市場擴容與升級并行。2021年末，新疆新上任的自治區(qū)黨委書記重新將經(jīng)濟定為未來新疆發(fā)展的首要目標(biāo)，并實行了一系列“擴投資、促銷費、穩(wěn)外貿(mào)”政策。在新政策的推動下，新疆經(jīng)濟發(fā)展迎來拐點，GDP增速從2021年的全國第20名一躍成為2022年上半年的第四名。我們認(rèn)為在疫情影響逐漸消除之后，新政策的推動作用將更加明顯，未來新疆經(jīng)濟將步入由政策驅(qū)動的加速發(fā)展階段。新疆白酒市場規(guī)模較小，約40-45億元，其中伊力特獨占超40%份額，龍頭地位穩(wěn)固、品牌影響力大。未來隨著新疆經(jīng)濟加速回升、居民消費能力提升，疆內(nèi)白酒市場主流消費價格帶有望上移。伊力特作為龍頭酒企將持續(xù)受益于疆內(nèi)消費升級而實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
▍品牌形象持續(xù)提升，疆內(nèi)疆外共同改革。公司地處新疆伊犁河谷，軍團(tuán)背景出身，使用天山雪水、伊犁河谷優(yōu)質(zhì)原糧釀酒，具備地理環(huán)境稀缺性和歷史底蘊。2016年以來，公司通過深化“英雄本色”品牌形象、加強高端產(chǎn)品宣傳力度、以及建設(shè)伊力特生態(tài)園區(qū)等方式不斷拉升品牌力（2016-2021年廣告宣傳費CAGR為21.5%），并同時在疆內(nèi)和疆外積極實施改革。疆內(nèi)：公司收回核心次高端單品伊力王酒代理權(quán)改為自營，加強渠道掌控力并提升報表噸價表現(xiàn)。疆外：公司進(jìn)行多元化渠道布局改革，目前形成浙江大商+品牌運營公司+電商公司的疆外銷售體系，疆外市場加速建設(shè)。展望未來，伊力王酒有望加速放量成為核心驅(qū)動，疆外市場擴張有望為公司打開未來發(fā)展空間。
▍短期疫后復(fù)蘇顯彈性，中長期疆內(nèi)市場空間廣闊。短期：2022年較長時間的封控對疆內(nèi)白酒消費需求造成較大影響（預(yù)計公司營收/歸母凈利下降30%/47%），管控放開之后疆內(nèi)消費出現(xiàn)強勁復(fù)蘇，2023年春節(jié)期間日均消費規(guī)模較2019年同期增長68%，全年公司有望憑借需求復(fù)蘇和伊力王酒加速放量實現(xiàn)整體業(yè)績的大幅回彈。中長期：我們使用人均飲酒量x常住人口x白酒平均價格測算，預(yù)計2025年新疆白酒市場規(guī)模有望達(dá)到54-64億元。伊力特作為新疆龍頭酒企，有望在伊力王酒加速放量的推動下實現(xiàn)市占率的穩(wěn)步回升，預(yù)計公司2025年市占率將恢復(fù)至約40%，對應(yīng)疆內(nèi)營收22-26億元、對應(yīng)2022-25年CAGR28%-35%。同時，伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和規(guī)模效應(yīng)體現(xiàn)，公司盈利能力有望明顯提升，歸母凈利潤實現(xiàn)更快增長。
▍風(fēng)險因素：疫情二次感染影響超預(yù)期；新疆宏觀經(jīng)濟發(fā)展不及預(yù)期；新疆白酒結(jié)構(gòu)升級不及預(yù)期；新疆白酒行業(yè)競爭加??；伊力王酒推廣不及預(yù)期；疆外擴張不及預(yù)期；食品安全問題等。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：伊力特是“新疆第一酒”，市場地位難以撼動，公司在經(jīng)歷過去幾年全面改革后勢能呈現(xiàn)向上趨勢。展望未來，短期由于2022年新疆受疫情擾動較大，預(yù)計疫后復(fù)蘇表現(xiàn)將更加強勁，中長期來看，在新疆經(jīng)濟加速發(fā)展背景下，公司將受益需求擴容和消費升級實現(xiàn)市場份額與盈利能力的持續(xù)提升。我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.66/3.24/4.87億元，同比增速分別為-46.9%/95.2%/50.3%，對應(yīng)EPS分別為0.35/0.69/1.03元。區(qū)域酒可比公司2022-2024年平均PE為35/30/24x。綜合考慮可比公司PE估值法和DCF絕對估值法，我們采用PE估值法?？紤]公司長期增長潛力和短期疫后復(fù)蘇有望展現(xiàn)業(yè)績彈性，在業(yè)績高速回暖階段有望享受估值溢價。由于公司2023年業(yè)績預(yù)計仍處于恢復(fù)期，我們給予公司2024年34倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價35元。首次覆蓋，給予“買入”評級。
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