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基本面出現(xiàn)分歧
　　當(dāng)前經(jīng)濟處于復(fù)蘇早期，但部分高頻指標(biāo)修復(fù)滯后，市場對經(jīng)濟修復(fù)的彈性和持續(xù)性開始出現(xiàn)分歧。我們認(rèn)為，當(dāng)前部分高頻指標(biāo)修復(fù)滯后系需求點狀修復(fù)、工人返程偏慢、房企資金待落地、地產(chǎn)傳導(dǎo)時滯等多方面原因，但這些因素均有改善跡象，經(jīng)濟修復(fù)趨勢不改。不過，當(dāng)前的經(jīng)濟修復(fù)不是簡單的線性向上，結(jié)構(gòu)有分化，節(jié)奏有差異，高頻數(shù)據(jù)打架可能繼續(xù)存在，整體經(jīng)濟的修復(fù)節(jié)奏也需要再評估：消費修復(fù)斜率更大、更領(lǐng)先；地產(chǎn)銷售修復(fù)斜率相對溫和、但節(jié)奏可能滯后；地產(chǎn)投資修復(fù)或呈漸進性，彈性上竣工>施工>復(fù)工>新開工>拿地。
　　復(fù)蘇早期階段，分歧在彈性和持續(xù)性
　　節(jié)后居民生活半徑與出行消費活動繼續(xù)改善；工業(yè)生產(chǎn)復(fù)工進度分化，鋼鐵、汽車等高耗能和資本密集型行業(yè)率先復(fù)工，建筑、紡織等勞動密集型產(chǎn)業(yè)復(fù)工有所滯后；更為關(guān)鍵的，市場本來抱有期待的地產(chǎn)修復(fù)尚未啟動，因此市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的斜率和持續(xù)性開始出現(xiàn)分歧，權(quán)益市場整體表現(xiàn)低迷，債市反而情緒強烈。
　　為什么部分高頻數(shù)據(jù)的修復(fù)會有滯后？
　　從需求端看，第一階段修復(fù)本就不是廣譜性的。從供給端看，主要的制約因素，一是人力、二是資金。人力方面，工人感染后需要一定的恢復(fù)時間+過去兩年倡導(dǎo)“就地過年”，今年春節(jié)工人返鄉(xiāng)需求激增，返鄉(xiāng)時間也有所延長，使得節(jié)后開工明顯弱于消費。資金方面，房企資金來源的改善尚不明顯，部分資金需求較大的停緩建項目的復(fù)工情況仍受制約、新開工資金仍有所欠缺。從地產(chǎn)端看，從看房到購房、從二手房到新房的傳導(dǎo)時滯也是地產(chǎn)銷售修復(fù)偏慢的重要原因。
　　經(jīng)濟修復(fù)的趨勢不改，關(guān)注修復(fù)結(jié)構(gòu)和修復(fù)節(jié)奏的分化
　　我們認(rèn)為，上述高頻數(shù)據(jù)修復(fù)滯后的原因均存在改善空間，后續(xù)經(jīng)濟修復(fù)的趨勢未改：一是勞動力返崗慢是暫時性的，元宵節(jié)后外出務(wù)工人員返城速度已開始加快；二是資金的結(jié)構(gòu)性問題存在積極信號；三是政策相機抉擇和看好期權(quán)。后續(xù)來看，消費修復(fù)斜率更大、更為領(lǐng)先，但結(jié)構(gòu)上會有分化，日用品、服裝、地產(chǎn)后周期或更強；地產(chǎn)銷售或存在相對溫和的補償性修復(fù)，但節(jié)奏可能繼續(xù)滯后；地產(chǎn)施工修復(fù)空間不小，但資金待落實、傳導(dǎo)至項目上可能更加漸進，彈性上竣工>施工>復(fù)工>新開工>拿地。
　　對后續(xù)基本面修復(fù)節(jié)奏的幾個判斷
　　第一，元宵節(jié)前的經(jīng)濟修復(fù)受到多重制約，但繼續(xù)修復(fù)的趨勢不改。第二，經(jīng)濟修復(fù)的結(jié)構(gòu)和節(jié)奏有分化，消費、地產(chǎn)銷售與地產(chǎn)施工雖都有期待，但彈性和節(jié)奏有別。第三，1月至今的經(jīng)濟修復(fù)可能仍受到很多暫時性因素的制約，短期整體經(jīng)濟數(shù)據(jù)的修復(fù)斜率可能不及預(yù)期，地產(chǎn)數(shù)據(jù)的實質(zhì)驗證期可能才剛開始。第四，市場方面，我們預(yù)計市場預(yù)期的波動可能也會加大，市場或進入一段方向性不強的時段。只是久期策略空間不大，中期逆風(fēng)，信用票息為主。股市積極在輪動中尋找機會性機會，日化、服裝以及地產(chǎn)相關(guān)的工程機械和地產(chǎn)后周期消費可能占優(yōu)。
　　風(fēng)險提示：外需回落壓力較大，后續(xù)經(jīng)濟刺激政策加碼存不確定性。