>> 華泰證券-固定收益周報：資金面波動的邏輯與推演-230212
| 上傳日期： |
2023/2/12 |
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| 1692KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
| 下載權(quán)限： |
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核心觀點
節(jié)后資金面偏緊并導(dǎo)致短端利率上行。資金偏緊的直接原因是實體信貸需求回暖，導(dǎo)致超儲率下降，資金分層加劇。而主導(dǎo)資金面走勢的根本在于經(jīng)濟(jì)在向潛在產(chǎn)出回歸。當(dāng)前的資金利率已經(jīng)基本完成重定價，短期進(jìn)一步收緊概率不高。隨著資金缺口的逐步拉大，關(guān)注后續(xù)降準(zhǔn)可能，但補(bǔ)缺口式降準(zhǔn)的影響不大。債市仍未擺脫震蕩走勢，高頻數(shù)據(jù)和后續(xù)政策是主要關(guān)注點，方向偏不利，但空間有限。繼續(xù)持有“兩年以內(nèi)高等級信用債、二級資本債+存單+短端優(yōu)質(zhì)城投+轉(zhuǎn)債”，品種選擇還是重點，杠桿維持偏中性水平，久期策略缺少空間，信用下沉仍需規(guī)避，轉(zhuǎn)債從倉位調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)為個券挖掘。
近期資金面偏緊的原因是什么？
先從供給端看，2月對超儲率影響較大的因素可能有三個：流通中現(xiàn)金、財政存款和公開市場操作，幾大因素雖有不利變化，但看似都不是核心原因，我們認(rèn)為更直接的原因在于需求端：第一，實體信貸需求出現(xiàn)了一定改善跡象。今年1月在“開門紅”訴求和政策動員之下，銀行信貸投放非常積極，企業(yè)融資呈現(xiàn)出“供需兩旺”特征。信貸需求改善會帶來超儲消耗，同時也會引發(fā)銀行對非銀收緊授信，造成資金面分層效應(yīng)。第二，存單發(fā)行量增大，加大資金摩擦，也說明銀行對中長期流動性需求在上升。
宏觀環(huán)境決定了資金利率中性回歸
我們在去年底的年度展望中提示，今年的資金利率大概率向政策利率逐步收斂，理由主要有三點：第一，經(jīng)濟(jì)開始向潛在增速回歸，央行不再需要維持較低的實際利率。第二，“市場利率圍繞政策利率波動”的原則長期看還需堅持，這也是捋順利率傳導(dǎo)的關(guān)鍵一環(huán)。第三，去年央行通過利潤上繳等方式被動投放了大量零成本資金，而實體融資需求持續(xù)偏弱，使得流動性出現(xiàn)“衰退式寬松”。今年實體融資需求整體回升，供需再平衡導(dǎo)致資金利率將有所抬升。此外，今年宏觀杠桿率、通脹等對貨幣政策更不“友好”，央行也需要考慮資金寬松的負(fù)面影響。
后續(xù)資金面將如何演繹？
短期看，上周公開市場操作放量，已經(jīng)傳遞出央行非常明顯的呵護(hù)態(tài)度。年初正是穩(wěn)增長開門紅階段，利率與流動性不應(yīng)成為信貸投放的約束，因此資金面不具備收緊基礎(chǔ)。中長期看，今年貨幣政策的總基調(diào)還是“精準(zhǔn)有力”，資金面預(yù)計維持合理充裕。我們認(rèn)為，當(dāng)前位置的資金利率已經(jīng)基本完成重定價，進(jìn)一步收緊的空間有限。但短期逆回購放量表明流動性投放的主動權(quán)重新回到央行手中，2%的逆回購利率已經(jīng)是7天回購利率的邊際成本。未來大概率會維持“市場利率圍繞政策利率波動”的局面，對應(yīng)DR007的中樞在2%附近。
近期是否有降準(zhǔn)可能？
首先，逆回購作為一項短期工具，主要起到的是削峰填谷作用，即針對流動性的短期擾動因素（財政、取現(xiàn)、支付結(jié)算等）進(jìn)行對沖。而銀行信貸投放的周期一般較長，至少在一年以上，對應(yīng)需要更長期限的資金（MLF、降準(zhǔn)等）補(bǔ)充負(fù)債。因此如果中長期流動性缺口持續(xù)存在，逆回購可能很難穩(wěn)定銀行長期預(yù)期。我們認(rèn)為如果后續(xù)資金面“緊平衡”狀態(tài)持續(xù)，降準(zhǔn)必要性提升，時間點在兩會前后更合適，存在延續(xù)0.25個百分點的可能性。其目的主要是為銀行補(bǔ)充中長期流動性，保證一季度信貸投放。但對資金面而言，補(bǔ)缺口式降準(zhǔn)實際影響不大。
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