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近期美國通脹持續(xù)回落，市場對于聯(lián)儲加息預期逐漸弱化，而美國12月PMI、零售、工業(yè)產(chǎn)出均遠低于預期，通脹回落節(jié)奏與經(jīng)濟衰退預期成為博弈重點。那么，緊縮到衰退是如何演變？對大類資產(chǎn)有著怎樣的影響？
　　過去六輪緊縮周期有何規(guī)律？1）由于潛在產(chǎn)出增速出現(xiàn)不可逆的回落，美國面臨的長期通脹壓力整體走低，導致美聯(lián)儲收緊貨幣政策的時間系統(tǒng)性后移；2）時長最短的加息周期為一年；3）市場對貨幣政策預期的調(diào)整容易走向極端化，在缺乏足夠信息時對貨幣政策的判斷偏鷹派。
　　聯(lián)儲何時結(jié)束緊縮周期？若經(jīng)濟增速見頂或出現(xiàn)明顯回落，聯(lián)儲將會停止加息。聯(lián)儲何時轉(zhuǎn)向?qū)捤?？其一，?jīng)濟面臨重大沖擊則聯(lián)儲迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤?；其二，當?jīng)濟增長與就業(yè)沒有出現(xiàn)惡化時，通脹出現(xiàn)下行，則聯(lián)儲為壓低真實利率也會轉(zhuǎn)向?qū)捤伞＞o縮周期過后，是否一定會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退？復盤歷史經(jīng)驗，緊縮周期并不一定會導致經(jīng)濟衰退。此外，美長短債利差與紐約聯(lián)儲的衰退預期指標可以較好地預測未來是否會出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。貨幣政策寬松走在經(jīng)濟衰退之前，中位數(shù)看領(lǐng)先1個季度。
　　緊縮到衰退期間，大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何？債券：美長短債利率見頂領(lǐng)先于緊縮結(jié)束，從聯(lián)儲結(jié)束緊縮到衰退周期，美長短利率均出現(xiàn)下行且在衰退周期快速下行，其中長端利率的波動較大。匯率：緊縮期間，不存在明確的規(guī)律性；而衰退期間，美元匯率仍然保持一定韌性。股票：緊縮期間，發(fā)達市場與新興市場指數(shù)普遍上行，在衰退期間，發(fā)達市場與新興市場指數(shù)同步下跌。商品：緊縮前中期保持上漲，衰退期間明顯回落。
　　對A股影響：1）我國的貨幣政策與聯(lián)儲操作沒有明顯的同步性。2）影響路徑一（外需下滑&內(nèi)需發(fā)力）：從緊縮到衰退，外需出現(xiàn)明顯下滑，但在內(nèi)需發(fā)力后，社會服務(wù)、醫(yī)美、消費電子、食品飲料及白色家電等消費行業(yè)將受益。3）影響路徑二（美債利率下行）：大勢方面，2016年之后美長債利率與全A走勢趨同；風格方面：2018年以來，美長債利率與國內(nèi)的成長/價值風格出現(xiàn)明顯負向關(guān)聯(lián)，“長久期”行業(yè)在美債利率下行期間更為受益。對港股影響：長期看，港股與10年期美債收益率走勢相關(guān)性較低，表明分子端的盈利變化是港股表現(xiàn)的主要驅(qū)動。
　　落腳到當下？通脹快速回落的預期將迎來逆轉(zhuǎn)，同時美國經(jīng)濟衰退仍然不可避免。未來美債利率先升后回落；隨著2023年Q4美國經(jīng)濟衰退，全球股指將承壓；中國經(jīng)濟大概率在Q2全面復蘇，大宗商品價格可能有比較好的支撐，但隨著Q4美國經(jīng)濟衰退，大宗商品價格將由于需求萎縮而大幅走低。對于中國資產(chǎn)而言，在美國處于通脹預期糾偏期與四季度衰退的基本判斷下，結(jié)合內(nèi)需發(fā)力與估值，消費電子相對占優(yōu)。計算機、國防軍工及醫(yī)藥生物等將受益于美債利率下行的長久期行業(yè)，適合未來一個季度左側(cè)配置。估值較低的白色家電受內(nèi)需發(fā)力提振會有較好表現(xiàn)。
　　風險提示：1、美國通脹超預期；2、美國經(jīng)濟軟著陸；3、政策超預期變化。