>> 中信證券-信視角看債：另辟蹊徑的港口債研究框架與策略思考-230214
| 上傳日期： |
2023/2/15 |
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| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2023年以來債市經(jīng)歷調(diào)整與回暖，近期政策空窗期，市場(chǎng)迎來短暫的股債雙牛。站在穩(wěn)增長(zhǎng)之年的兩會(huì)前夕，機(jī)構(gòu)加大布局力度，多空因素交織，信用市場(chǎng)波動(dòng)或?qū)⒓哟?。?duì)比常規(guī)的市場(chǎng)版圖而言，港口債券或許是信用市場(chǎng)中較為冷門的板塊，但恰恰是這類承擔(dān)公用事業(yè)職能的主體，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓倒一切的當(dāng)下，可能成為市場(chǎng)動(dòng)蕩之中的穩(wěn)妥選擇。
▍港口業(yè)：對(duì)外開放的門戶。我國港口行業(yè)發(fā)達(dá)，吞吐量穩(wěn)步增長(zhǎng)，在世界前十大港口中占據(jù)七席。按照地理位置劃分，我國內(nèi)河港口分布在主要水系流域，沿海港口分布在環(huán)渤海、長(zhǎng)三角、東南、珠三角、西南沿海集群。港口腹地經(jīng)濟(jì)和資源各異，對(duì)應(yīng)運(yùn)輸貨物和服務(wù)地區(qū)也有差異。2013年后，我國對(duì)外開放進(jìn)程加快，外貿(mào)規(guī)模提升，加大對(duì)水路運(yùn)輸?shù)男枨蟆８劭谠谖覈鴮?duì)外開放的進(jìn)程中扮演越來越重要的角色。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段，港口作為工業(yè)與制造業(yè)的“放大器”作用，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中享有重要地位。
▍港口債基本情況。截至2023年1月末，共有37家港口公司發(fā)行的271筆信用債券，存續(xù)規(guī)模達(dá)2316.46億元。發(fā)債港口公司多為地方國企，僅7家為央企，1家為公眾企業(yè)。港口債券信用等級(jí)較高，按照主體等級(jí)劃分，AA+等級(jí)以上數(shù)量與存續(xù)額占比超過98%；按照債項(xiàng)等級(jí)劃分，多數(shù)港口債券等級(jí)為AAA等級(jí)或無評(píng)級(jí)，合計(jì)占比在80%以上。從期限角度看，港口債券期限較短，平均期限為3.28年，主要集中在1-3年，占比為53.84%；平均剩余期限為1.62年，主要集中在3年以內(nèi)。我們構(gòu)建港口債利差曲線，2020年來利差時(shí)有波動(dòng)，春節(jié)后小幅震蕩，未表現(xiàn)出明顯上行或下降的走勢(shì)，未來具體走勢(shì)情況需結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)和航運(yùn)基本面情況動(dòng)態(tài)判斷。
▍港口整合：1+1>2?；谖覈０毒€的地理特征，沿海港口距離較近，經(jīng)營模式類似。大量同質(zhì)化的港口在彼此競(jìng)爭(zhēng)過程中易引起摩擦，經(jīng)營效率不佳。為了提高港口資源的利用率，2010年以來，沿海省份開啟轄內(nèi)港口整合進(jìn)程，以期發(fā)揮港口的協(xié)同優(yōu)勢(shì)。截至2023年1月，除少數(shù)省份外，其余地區(qū)均設(shè)立省級(jí)港口主體，基本完成對(duì)轄內(nèi)沿海和內(nèi)河港口資源的整合。我們以浙江和南寧兩地港口集團(tuán)為例，前后對(duì)比港口公司資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模、利潤規(guī)模和盈利水平、區(qū)域內(nèi)港口吞吐量變化情況，發(fā)現(xiàn)港口一體化進(jìn)程對(duì)港口公司信用資質(zhì)和區(qū)域港口行業(yè)的發(fā)展具有長(zhǎng)期的拉動(dòng)作用。
▍港口輿情與違約知多少。港口公司大多為國有企業(yè)，經(jīng)營較為穩(wěn)定，近年來引起市場(chǎng)波瀾的輿情主要有個(gè)別港口的違約或逾期事件。其中民營港口違約具有一定突然性，市場(chǎng)未對(duì)港口行業(yè)違約有充足預(yù)期，違約后港口債券的收益率與利差均顯著上行。事后違約主體破產(chǎn)重整，并于2020年成為省級(jí)港口集團(tuán)子公司。隨后地方港口申請(qǐng)調(diào)整兌付債權(quán)投資計(jì)劃和資產(chǎn)被凍結(jié)是民營港口事件后的又一起債務(wù)輿情事件。輿情發(fā)酵后，港口債券收益率與利差加速上行。事后，地方港口通過兌付債權(quán)計(jì)劃和實(shí)施債轉(zhuǎn)股度過此次債務(wù)危機(jī)輿情。
▍港口債主體的觀察與分析。我們從腹地經(jīng)濟(jì)規(guī)模和貿(mào)易水平、到期債券壓力、債務(wù)負(fù)擔(dān)、盈利水平、現(xiàn)金流健康情況等角度構(gòu)建港口債券的分析框架，并將存續(xù)港口債券進(jìn)行資質(zhì)的區(qū)分。當(dāng)前港口債利差雖有一定下行，但與常規(guī)品種相比性價(jià)比較高，仍有挖掘空間，建議博弈中高等級(jí)主體中估值收益率較高的債券。整體來看，可關(guān)注長(zhǎng)三角地區(qū)和珠三角地區(qū)的省級(jí)港口集團(tuán)和經(jīng)營重要港口的公司。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)后貿(mào)易規(guī)?；厣?，水路運(yùn)輸需求量不斷恢復(fù)，疊加部分省份港口整合工作推進(jìn)，行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸下降，有望成為信用市場(chǎng)具備高性價(jià)比的板塊。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度弱于預(yù)期；央行貨幣政策超預(yù)期；極端天氣頻發(fā)影響水路運(yùn)輸；市場(chǎng)個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊等。
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