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■ 1月和春節(jié)假期期間增長強勁
　　■庫存仍高于最佳水平
　　■隨著庫存和折扣正常化，預(yù)計23年二季度增長強勁
　　1月和春節(jié)假期期間增長強勁
　　我們最近的渠道調(diào)研顯示，運動服飾產(chǎn)品的需求出現(xiàn)了強勁反彈。在中國西部的一些地區(qū)，李寧1月的零售流水同比增長超過25%，而耐克和阿迪達斯的增速較低，分別為約20%和約17%。在春節(jié)期間（截至2月5日）的15天里，由于客流量沒有下降太多，零售流水保持韌性。從渠道調(diào)研來看，我們認為，流水增長受到以下因素的推動：1）被壓抑的需求（出于22年四季度的各種新冠封控措施）得到了釋放；2）經(jīng)歷了前幾年新冠封控措施后，春節(jié)假期返鄉(xiāng)的客流量增加；3）游客流量增加；4）2月13日才返校上課的學(xué)生客流量。
　　庫存下降，但需要時間才能恢復(fù)到最佳水平
　　雖然庫存水平低于22年9月/10月的峰值水平，但仍高于最佳水平。在該渠道的品牌當(dāng)中，耐克的庫存水平最低，庫銷比約為5.5個月。由于耐克的庫存是新的，主要是鞋履（鞋履保質(zhì)期比服裝長），因此耐克的庫存壓力相對較低。雖然李寧的庫銷比接近6個月，但80%的庫存是新的，但服裝更多。阿迪達斯的舊庫存和服裝水平相對較高。耐克、李寧和阿迪達斯可能需要3-6個月、5-6個月、6-9個月才能恢復(fù)到最佳庫存水平。
　　折扣率仍高于前幾年
　　目前的零售折扣率反映了相對較高的庫存水平。春節(jié)期間，耐克的折扣為約75折（同比增加3個百分點）。李寧的折扣約為7折-72折（可能同比增加3到4個百分點）。阿迪達斯的折扣約為7折-72折，但即使增加折扣，阿迪達斯的服裝銷售速度仍然較慢。
　　預(yù)計23年下半年增長良好
　　我們的渠道調(diào)研對市場持謹慎樂觀的態(tài)度，并將李寧、耐克和阿迪達斯23財年的零售流水增長目標分別定為約20%、約10%和約4%。隨著折扣率收窄和整體消費者信心恢復(fù)，盈利能力應(yīng)會在23年下半年出現(xiàn)增長。
　　估值
　　這印證了我們對中國運動服飾行業(yè)的看法，并預(yù)計在上市運動服飾公司于2023年3月報告其22財年業(yè)績時，23財年良好的流水指引可能會帶來正面的催化劑。我們維持李寧（2331 HK，增持）、安踏（2020 HK，增持）和特步（1368 HK，增持）的增持評級。
　　主要催化劑：23年一季度零售流水好于預(yù)期及23財年指引強勁。
　　主要風(fēng)險：消費者行為改變、經(jīng)濟放緩導(dǎo)致整體消費放緩。