>> 華泰證券-固定收益月報(bào)：信用債修復(fù)的供求因素與邊界-230216
| 上傳日期： |
2023/2/16 |
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| 2847KB |
| 格式： |
pdf 共29頁(yè) |
來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),文晨昕 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
近期理財(cái)規(guī)模企穩(wěn)、基金配置增加，信用債需求恢復(fù)，而供給方面，高等級(jí)主體轉(zhuǎn)向低息貸款，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒再現(xiàn)。高等級(jí)銀行二永債、短久期城投債修復(fù)最明顯。展望后市，“流動(dòng)性回歸中性+理財(cái)企穩(wěn)+機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步下降”，今年利差難回去年低點(diǎn)，建議把歷史30%分位數(shù)作為分水嶺，低等級(jí)二永債、城投、私募永續(xù)等仍面臨投資者缺位。整體仍以中短端、高等級(jí)信用債+二級(jí)資本債+主流城投債配置為主，適度拉長(zhǎng)久期好于信用下沉。短端利差如果繼續(xù)壓縮，性價(jià)比將弱于存單。此外，地產(chǎn)強(qiáng)政策到強(qiáng)現(xiàn)實(shí)待驗(yàn)證，繼續(xù)關(guān)注優(yōu)質(zhì)國(guó)企債配置價(jià)值，關(guān)注煤鋼等產(chǎn)業(yè)債修復(fù)機(jī)會(huì)。
信貸替代+需求回暖=優(yōu)質(zhì)信用債供不應(yīng)求
節(jié)后利率債窄幅震蕩，信用債走強(qiáng)，核心在于信用債、特別是高等級(jí)信用債供需關(guān)系改善；需求方面理財(cái)規(guī)模企穩(wěn)、基金等增配，而供給端，高等級(jí)發(fā)行人轉(zhuǎn)向低息貸款，供給不足、機(jī)構(gòu)配置普遍面臨“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”問(wèn)題。近一個(gè)月高等級(jí)銀行次級(jí)債、1年期AA城投債利差下降最多；而低等級(jí)銀行次級(jí)債、私募債等利差仍在大幅上行，信用分化持續(xù)。雖然此輪理財(cái)贖回風(fēng)波已過(guò)，但定開(kāi)到期、風(fēng)險(xiǎn)事件等對(duì)弱城投、低等級(jí)信用債仍有影響，建議謹(jǐn)慎。近期理財(cái)開(kāi)始發(fā)行混合估值產(chǎn)品，此類產(chǎn)品可減少凈值化的估值風(fēng)險(xiǎn)，但在客戶接受度、監(jiān)管尺度等方面存在一定的不確定性。
城投區(qū)域分化加劇，關(guān)注中高等級(jí)中等久期城投配置機(jī)會(huì)
各省政府工作報(bào)告、財(cái)政預(yù)算執(zhí)行報(bào)告及2023年草案也已披露，多地提及隱性債務(wù)化解工作進(jìn)展及方案，但央地博弈下區(qū)域分化加劇，高頻輿情擾動(dòng)下尾部區(qū)域估值風(fēng)險(xiǎn)抬升。開(kāi)年以來(lái)理財(cái)贖回?cái)_動(dòng)基本平息，城投債中短久期中高等級(jí)信用利差整體顯著下行，步入修復(fù)行情。但1年內(nèi)中高等級(jí)城投債利差已經(jīng)壓縮至較低位置，可關(guān)注中高等級(jí)中等久期城投債，仍有較高的利差保護(hù)空間。中低資質(zhì)長(zhǎng)久期城投債仍需謹(jǐn)慎，短端下沉省份控制在較強(qiáng)區(qū)域，避免過(guò)度下沉，規(guī)避債務(wù)率高、短期償債壓力較大的弱區(qū)域，重點(diǎn)選擇再融資順暢區(qū)域進(jìn)行配置。
地產(chǎn)債關(guān)注從政策到現(xiàn)實(shí)傳導(dǎo)，關(guān)注煤鋼等產(chǎn)業(yè)債機(jī)會(huì)
地產(chǎn)行業(yè)仍為“強(qiáng)政策、弱現(xiàn)實(shí)”，高頻銷售改善偏慢，集中供地冷熱分化，市場(chǎng)信心與活力有待恢復(fù)。市場(chǎng)由前期強(qiáng)政策主導(dǎo)預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)楦雨P(guān)注現(xiàn)實(shí)的銷售改善和政策傳導(dǎo)。主要未出險(xiǎn)房企債券利差整體維持下行，但面臨回調(diào)壓力，特別是政策利好落地不及預(yù)期的民營(yíng)房企。策略上，次優(yōu)檔央國(guó)企地產(chǎn)債利差有一定空間，可關(guān)注中短久期債券的配置價(jià)值。未出險(xiǎn)頭部地產(chǎn)民企債估值已較高，緊盯銷量和政策加碼情況，預(yù)期差可能打開(kāi)交易空間，可短久期挖掘高收益機(jī)會(huì)。另外，隨著地產(chǎn)基本面修復(fù)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈需求也有望改善，可關(guān)注煤炭、鋼鐵、水泥等央國(guó)企基本面及利差修復(fù)機(jī)會(huì)。
信用修復(fù)分化持續(xù)，保持或微降杠桿
理財(cái)規(guī)模雖已企穩(wěn)，但規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)偏好、久期偏好都有所下降。疊加1月以來(lái)二級(jí)資本債不贖回、城投債務(wù)重組等風(fēng)險(xiǎn)事件，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍下降。預(yù)計(jì)信用債市場(chǎng)修復(fù)過(guò)程中的分化仍將持續(xù)一段時(shí)間，其中高等級(jí)在供給縮量中已逐步平衡，后續(xù)關(guān)注供給修復(fù)情況；對(duì)中低等級(jí)信用債，投資者“缺位”仍是難題，特別是弱城投。短端信用債需求好于長(zhǎng)端，可以保持或微降杠桿。高等級(jí)銀行次級(jí)債仍有一定利差補(bǔ)償，可持續(xù)關(guān)注，低等級(jí)防范估值和不贖回等風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)類ABS需關(guān)注新商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類辦法的影響。中低等級(jí)私募債、永續(xù)債等仍建議謹(jǐn)慎。
風(fēng)險(xiǎn)提示：理財(cái)定開(kāi)到期壓力，二級(jí)資本債不贖回風(fēng)險(xiǎn)，利率調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。
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