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春節(jié)至今，外資和南向資金的走勢(shì)明顯背離。2018年以來，有四段時(shí)期出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)導(dǎo)致南向資金流出港股，而外資卻持續(xù)增配中國(guó)資產(chǎn)的階段。具體看，港股下跌階段，南向集中減持成長(zhǎng)性行業(yè)以及金融和能源板塊，非南向除增配成長(zhǎng)板塊外，也布局防御性高股息標(biāo)的。但在2022年11月中旬至12月中旬港股反彈期間，非南向資金呈現(xiàn)獲利了結(jié)，而南向資金小幅流入的態(tài)勢(shì)。受近期中美摩擦升溫，市場(chǎng)再度上調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的擾動(dòng)，港股自1月27日以后震蕩下行。但結(jié)合今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高確定性以及當(dāng)前中國(guó)資產(chǎn)顯著的估值優(yōu)勢(shì)，短期情緒面的風(fēng)險(xiǎn)得到消化后，南向和外資都有望重新增配港股市場(chǎng)，建議關(guān)注兩大主線：1）消費(fèi)，包括汽車、消費(fèi)電子、食品飲料和社服；2）地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈，包括家居和家電等。
　　▍外資增配中國(guó)資產(chǎn)時(shí)期，避險(xiǎn)情緒是導(dǎo)致南向流出的主因。春節(jié)后至今，外資和南向資金的走勢(shì)明顯背離，呈北向流入A股、非南向流入港股，而南向卻流出港股的趨勢(shì)。除去年年底外，2018年以來，共有四個(gè)時(shí)期外資增配中國(guó)資產(chǎn)（北向及港股非南向均流入）的同時(shí)南向卻流出港股。這四個(gè)時(shí)期均是內(nèi)/外部事件沖擊頻頻、投資者情緒較差之時(shí)，期間A股/港股市場(chǎng)都顯著下跌。整體看，2014年11月港股通開通后，南向資金整體呈現(xiàn)持續(xù)流入港股市場(chǎng)的趨勢(shì)，僅在風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)導(dǎo)致港股下跌時(shí)才階段性流出，如流動(dòng)性緊縮、內(nèi)外部監(jiān)管趨嚴(yán)、中美摩擦加劇等時(shí)期。另外，在2022年11-12月間，多重拐點(diǎn)驅(qū)動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)觸底反彈。這一時(shí)期在北向開始大幅流入A股市場(chǎng)的情況下，南向盡管并未階段性流出港股，卻呈現(xiàn)流入港股顯著趨緩的趨勢(shì)。
　　▍港股下跌階段，南向集中減持成長(zhǎng)性行業(yè)以及金融和能源板塊。非南向除增配成長(zhǎng)板塊外，也布局防御性高股息標(biāo)的：
　　1.成長(zhǎng)板塊：非南向資金積極左側(cè)布局信息技術(shù)、醫(yī)療保健和可選消費(fèi)行業(yè)；而南向資金在信息技術(shù)和可選消費(fèi)板塊都有較明顯的減持，在醫(yī)療保健行業(yè)資金流相對(duì)變化較小。個(gè)股層面，信息技術(shù)板塊南向與非南向?qū)κ直P交易明顯，非南向主要買入金蝶國(guó)際、舜宇光學(xué)科技、金山軟件等；而南向資金買入的個(gè)股較為分散。醫(yī)療保健行業(yè)非南向買入的個(gè)股與南向買入或賣出的個(gè)股都不存在明顯的相關(guān)性。可選消費(fèi)中，非南向資金較多布局于零售業(yè)及耐用品細(xì)分領(lǐng)域。
　　2.防御板塊：非南向資金在板塊回撤較大的時(shí)候積極布局金融、公用事業(yè)等，而南向資金則出現(xiàn)減持現(xiàn)象。個(gè)股方面，金融行業(yè)非南向資金流入綜合金融板塊較多，而南向則賣出綜合金融以及銀行。公用事業(yè)中，在2021年碳中和政策下，非南向增配清潔能源、風(fēng)電等，而南向在環(huán)保以及燃?xì)獾燃?xì)分領(lǐng)域龍頭積極買入。雖然兩大類資金在公用事業(yè)板塊中并未對(duì)特定個(gè)股出現(xiàn)同時(shí)流入或流出的特征，不過兩者在該行業(yè)中的布局在幾次資金流向背離中都呈現(xiàn)與自身較高的個(gè)股一致性。
　　▍第五輪（2022年11月中旬至12月中旬）港股反彈期間，非南向資金獲利了結(jié)，而南向資金小幅流入。第五輪資金流向背離明顯不同于其他輪次，此次發(fā)生在港股自歷史估值底部反彈，明顯跑贏A股和全球其他主要市場(chǎng)。與前四輪完全不同的是，非南向資金賣出醫(yī)療保健、信息技術(shù)和能源行業(yè)。對(duì)比各個(gè)時(shí)間段中該三個(gè)行業(yè)的港股走勢(shì)，港股下跌期間非南向資金有左側(cè)布局的趨勢(shì)。此輪南向與非南向資金發(fā)生背離前，信息技術(shù)、醫(yī)療保健、能源行業(yè)從前期低位已分別上漲36.5%/33.2%/11.0%。非南向資金獲利了結(jié)的情況明顯，而南向資金則體現(xiàn)了右側(cè)入場(chǎng)做趨勢(shì)交易的現(xiàn)象。
　　▍投資建議：關(guān)注消費(fèi)和地產(chǎn)后周期。自去年10月底以來，外資的逐步回流導(dǎo)致南向與內(nèi)資托管行合計(jì)持倉(cāng)占比從16.4%小幅降至16.0%的水平。同期外資托管行持倉(cāng)比重由50.0%的水平反彈至52.0%左右。外資的持倉(cāng)占比上升也反映在了恒生綜指的換手率和波動(dòng)率上，去年11月以來兩個(gè)指標(biāo)都大幅下降。受近期中美摩擦的升溫，以及美國(guó)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期擾動(dòng)，港股自1月27日以后呈現(xiàn)震蕩下跌行情。但鑒于今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的高確定性以及中國(guó)資產(chǎn)顯著的估值優(yōu)勢(shì)，我們判斷短期情緒面的風(fēng)險(xiǎn)得到消化后，南向和外資都有望重新增配港股市場(chǎng)，建議關(guān)注春節(jié)后港股回調(diào)以來受外資增配的板塊。參考1月31日至2月10日港股各類資金的流向，我們建議投資者關(guān)注兩大主線：1）消費(fèi)，包括汽車、消費(fèi)電子、食品飲料和社服；2）地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈，包括家居和家電等。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：1）中美關(guān)系進(jìn)一步惡化；2）海外央行超預(yù)期收緊貨幣政策；3）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期。