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植田和男有望在2023年4月接替黑田出任日本央行行長(zhǎng)（參見(jiàn)《“黑馬”植田和男獲日央行行長(zhǎng)提名》，2023年2月15日）。由于收益率曲線控制政策（YCC）與全球宏觀背景、日本經(jīng)濟(jì)基本面和國(guó)債技術(shù)面已高度“不協(xié)調(diào)”，預(yù)計(jì)新任行長(zhǎng)將面臨三大挑戰(zhàn)：一是如何退出YCC，二是如何妥善應(yīng)對(duì)退出YCC對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系的潛在影響，三是應(yīng)對(duì)海外金融市場(chǎng)的可能波動(dòng)。
　　挑戰(zhàn)一：如何退出YCC。
　　此前，我們指出日央行（BOJ）政策調(diào)整面臨三個(gè)選擇：1）擴(kuò)波動(dòng)區(qū)間；2）轉(zhuǎn)而錨定3-5年期國(guó)債利率；3）完全退出YCC（參見(jiàn)《再論日央行退出YCC的概率及影響》，2022年12月26日）。由于1）和2）均可能被市場(chǎng)解釋為“中間步驟”并加劇投機(jī)，不但可能增加BOJ成本，也未必能避免完全擯棄YCC結(jié)局。考慮到植田此前表示YCC不適合微調(diào)，直接退出YCC以及負(fù)利率的概率在上升。
　　挑戰(zhàn)二：如何妥善應(yīng)對(duì)退出YCC對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系的潛在影響。
　　目前日本30年國(guó)債（JGB）收益率達(dá)1.5%。若退出YCC，10年國(guó)債收益率大概率升至1%-1.5%。由于日本當(dāng)前通脹水平較高（4%），壓低真實(shí)利率——退出的短期影響可控，但中長(zhǎng)期需要關(guān)注以下兩點(diǎn)“遠(yuǎn)慮”：政府債務(wù)可持續(xù)性——無(wú)近憂、有遠(yuǎn)慮。2021年日本政府債務(wù)占GDP為262%，退出YCC勢(shì)必推高日本政府債務(wù)成本。短期內(nèi)，增長(zhǎng)、通脹和政府收入上升有望抵消付息成本壓力。然而經(jīng)濟(jì)周期和通脹轉(zhuǎn)向后，政府償債現(xiàn)金流壓力就會(huì)加劇。
　　房貸利率上升對(duì)房?jī)r(jià)的潛在壓力可能在經(jīng)濟(jì)下行周期凸顯。短期內(nèi)，租金和通脹均上漲，雖然國(guó)債和房貸利率上升，真實(shí)房貸利率上行幅度有限，房?jī)r(jià)調(diào)整壓力不大。但是，在經(jīng)濟(jì)下行周期，真實(shí)房貸利率上升、租金回報(bào)下降，房?jī)r(jià)可能更脆弱。所幸日本居民存量房貸占GDP和收入比例均不高，利率上升對(duì)償債現(xiàn)金流壓力可控。
　　挑戰(zhàn)三：應(yīng)對(duì)海外金融市場(chǎng)的可能波動(dòng)。
　　日本長(zhǎng)債利率過(guò)1%可能引發(fā)海外投資更快“回流”，短期推升部分海外國(guó)債利率及信用利差。若與海外利差過(guò)小、以至不足以完全抵消風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和匯率對(duì)沖成本，日本海外投資回流可能加劇。截至去年3季度，日本持有海外金融資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)10萬(wàn)億美元，其中2.4萬(wàn)億為2013年QQE后新增倉(cāng)位。
　　具體看，若10年JGB利率回升至1-1.5%，將明顯降低法國(guó)和澳大利亞等國(guó)國(guó)債對(duì)日本金融機(jī)構(gòu)的相對(duì)吸引力，也可能間接拖累美債定價(jià)。21年日本持有的法國(guó)和澳大利亞國(guó)債占存量比率最高，分別達(dá)8%和6%。美債方面，其他G10國(guó)債如出現(xiàn)明顯回撤，比價(jià)效應(yīng)可能拖累美債。但由于日本過(guò)去1年持有美債占比已從5.9%降至4.6%，預(yù)計(jì)對(duì)美債中期定價(jià)影響有限。
　　其他“隱性”風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷?？紤]到日本實(shí)行零利率的時(shí)間比較長(zhǎng)，全球建立在零利率日元上面的市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)可能會(huì)比較復(fù)雜，泡沫的性質(zhì)較“剛性”，零利率日元終結(jié)的“蝴蝶效應(yīng)”可能涉及面比預(yù)期更廣，全球“carry trade”相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格均可能暴露其潛在的脆弱性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退日央行退出YCC沖擊全球金融市場(chǎng)。