>> 華泰證券-策略動態(tài)點(diǎn)評：“注冊制+備案制”如何改變A股生態(tài)-230219
| 上傳日期： |
2023/2/19 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
王以 |
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“注冊制+備案制”雙向改革啟動，A股生態(tài)或有四大變革
2月17日，證監(jiān)會公告全面注冊制制度規(guī)則發(fā)布實(shí)施，同時滬深交易所發(fā)布配套業(yè)務(wù)規(guī)則，同日晚，證監(jiān)會還發(fā)布了境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行上市備案管理相關(guān)制度規(guī)則（即“境外上市備案制”），此套政策組合拳，標(biāo)志著中國資本市場供給側(cè)改革全面提速。我們認(rèn)為，“注冊制+備案制”雙軌，或引導(dǎo)A股生態(tài)發(fā)生四點(diǎn)邊際變化：①國企分拆上市條件優(yōu)化，國有資本重估，②A股硬科技“含量”上升，帶動被動投資產(chǎn)品增加，③證券化率與直融占比進(jìn)一步提升，既盤活存量，也引導(dǎo)增量，④殼價值與打新價值重估，A股部分“尋租”空間或中長期下行，提升要素分配效率。
國企分拆上市條件優(yōu)化→國有資本價值重估
第一，與證監(jiān)會注冊制新規(guī)配套發(fā)布，創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則修訂稿明確，對紅籌和WVR企業(yè)取消“凈利潤為正”的上市條件；第二，深交所主板、上交所主板同步明確紅籌和WVR企業(yè)的上市要求，也即當(dāng)前紅籌和WVR企業(yè)除可赴雙創(chuàng)上市外，如達(dá)到相關(guān)要求，也可選擇在滬深主板上市；第三，境外上市備案制新規(guī)下，H股的IPO/再融資/全流通，以及大紅籌（實(shí)控人為法人的紅籌）的IPO取消前置審批（“小路條”、“大路條”），改為后置備案。上述系列政策的變化，均有利于國企分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在境內(nèi)外上市、價值重估，尤其是符合政策方向、尚未有盈利但成長性強(qiáng)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。
A股硬科技“含量”上升→被動投資優(yōu)勢或強(qiáng)化
本次創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則修訂稿，除對紅籌和WVR企業(yè)的上市要求做出標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化外，還有一大重要邊際變化——明確對“先進(jìn)制造、互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、生物醫(yī)藥等”行業(yè)，正式啟用上市標(biāo)準(zhǔn)3，即預(yù)計(jì)市值≥50億且最近一年?duì)I收≥3億。這意味著創(chuàng)業(yè)板上市資格正式向未有盈利的部分企業(yè)開放，且支持性行業(yè)集中在硬科技領(lǐng)域。此政策變化進(jìn)一步體現(xiàn)，政策引導(dǎo)金融供給端硬科技“含量”上升的決心，或側(cè)面帶動被動型、指數(shù)型產(chǎn)品的發(fā)展，由于技術(shù)創(chuàng)新時刻發(fā)生，硬科技行業(yè)競爭格局相比于消費(fèi)/金融等更不穩(wěn)定，被動投資在硬科技行業(yè)中有更大的發(fā)揮空間。
證券化率與直融占比向成熟市場看齊→盤活存量+引導(dǎo)增量
近年來中國資產(chǎn)證券化率在80%左右，而美日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期在130%以上，境內(nèi)注冊制+境外備案制時代開啟，引導(dǎo)國企分拆上市、提升國有資本經(jīng)營效率，即盤活存量經(jīng)濟(jì)。另一方面，以增量法計(jì)，過去5年中國直接融資占比為35%；以存量法計(jì)，2022年末，中國直接融資占比為29%，美國直接融資占比在90%以上，銀行主導(dǎo)型國家——日本及德國的直接融資占比也分別超過了40%、50%；引導(dǎo)直融占比上升，意味著建設(shè)風(fēng)險共擔(dān)、收益共享的創(chuàng)新型社會，以勞動力人口的risk-on對沖人口結(jié)構(gòu)老齡化的負(fù)面影響，也即引導(dǎo)宏觀流動性增量向硬科技、創(chuàng)新企業(yè)傾斜。
殼價值與打新價值重估→A股部分“尋租”空間或下行
“尋租”是指不通過生產(chǎn)、依靠特殊地位獲得的收益，在A股市場上，表現(xiàn)為小盤股的殼價值，以及打新中簽的席位價值。中證800過去10年P(guān)ETTM（剔負(fù)）中樞較中證1000折價48%，與之對應(yīng)的是，過去40年中，羅素1000的PETTM（剔負(fù)）中樞與羅素2000基本持平，美股大盤無明顯折價；全面注冊制時代，A股殼價值下降或是潛在趨勢。另一方面，2022年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首日破發(fā)率分別為39%、20%，主板為1%，上交所將網(wǎng)上申購最大回?fù)鼙壤?0%下調(diào)至80%，或有助于平滑短期內(nèi)破發(fā)率的系統(tǒng)性上升，但中長期內(nèi)，打新產(chǎn)品邏輯或仍將發(fā)生重要變革。
風(fēng)險提示：政策落地節(jié)奏不及預(yù)期，市場風(fēng)險偏好超預(yù)期下行。
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