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魯商發(fā)展：地產剝離正在推進，戰(zhàn)略轉型大健康業(yè)務。公司為魯商集團控股的一家國有上市公司，起步于地產業(yè)務，2018、2019年先后通過收購福瑞達醫(yī)藥集團、焦點生物切入化妝品、醫(yī)藥及原料等業(yè)務。2022年12月公司擬將原有的房地產開發(fā)業(yè)務資產剝離，集中優(yōu)勢資源發(fā)展化妝品、生物醫(yī)藥板塊相關業(yè)務。2018年以來公司房地產業(yè)務增長平緩，化妝品業(yè)務貢獻主要增長動力，2018~2021年地產、化妝品、醫(yī)藥、原料及添加劑業(yè)務收入CAGR分別為7.38%、89.14%、2.09%、56.01%，2021年收入占比分別為78%、12%、4%、2%。
　　化妝品業(yè)務：多品牌多點開花，功效實現(xiàn)差異化定位。
　　打造“4+N”品牌戰(zhàn)略，頤蓮和璦爾博士占主導?；瘖y品業(yè)務近年來收入快速增長、占比提升，且毛利率保持較高水平、維持在60%左右，帶動公司盈利能力提升。公司在化妝品業(yè)務堅持實施“4+N”品牌發(fā)展戰(zhàn)略，以頤蓮和璦爾博士為主導品牌，2021年合計收入貢獻為13.90億元、占化妝品業(yè)務的比重為93%。
　　行業(yè)維持穩(wěn)健增長，監(jiān)管趨嚴利好有研發(fā)優(yōu)勢、合規(guī)經營的企業(yè)。根據歐睿，按零售額計，2021年我國化妝品行業(yè)市場規(guī)模為5686.05億元，2007~2021年CAGR為10.08%，預計2021~2026年CAGR為7.54%。2020年以來我國化妝品行業(yè)監(jiān)管趨嚴，政策推動下行業(yè)將走向規(guī)范化發(fā)展，利好頭部合規(guī)經營企業(yè)。
　　頤蓮專研玻尿酸護膚，璦爾博士聚焦微生態(tài)護膚領域。頤蓮成立于2003年、亦是福瑞達生物股份旗下第一個護膚品品牌、專研玻尿酸護膚，定位大眾價格帶，產品具備性價比優(yōu)勢。2021年頤蓮實現(xiàn)收入6.46億元、同比增長73.08%，2022年前三季度收入同比增長26.46%。璦爾博士成立于2018年，是國內首個明確定位“微生態(tài)護膚”的品牌，其深耕基礎研究，2021年基于旗下獨家核心成分益生菌發(fā)酵褐藻推出反重力水乳、實現(xiàn)產品價格帶拔高。2021年璦爾博士實現(xiàn)收入7.44億元、同比增長272.14%，2022年前三季度收入同比增長52.66%。
　　其他業(yè)務：多元化業(yè)務協(xié)同發(fā)展，打造大健康產業(yè)生態(tài)圈。原料及添加劑業(yè)務方面，公司主要圍繞焦點福瑞達、福瑞達生物科技展開，產品管線不斷擴充，近年來為擴大市占率，毛利率有所下降。醫(yī)藥業(yè)務方面，公司覆蓋多個藥品領域，2022年前三季度收入受疫情影響同比下滑14.90%，期待疫后醫(yī)藥業(yè)務積極復蘇。
　　盈利預測、估值與評級：公司大健康板塊成長前景可期，化妝品業(yè)務多品牌多點開花，頤蓮和璦爾博士品牌擁有差異化定位，其背靠福瑞達醫(yī)藥集團，研發(fā)生產能力突出。原料業(yè)務中透明質酸銷量在全球名列前茅，產品管線在不斷擴充，亦可推動化妝品產品迭代升級。我們預計公司22~24年收入為125.68、60.28、55.80億元，歸母凈利潤為0.32、3.38、5.23億元，EPS為0.03、0.33、0.52元，對應23、24年PE分別為36倍、23倍，看好公司順利剝離地產業(yè)務后、重塑業(yè)務體系，發(fā)揮大健康板塊的高成長性，綜合相對估值和絕對估值，我們給予公司目標價為14.43元（對應23年43倍PE），首次覆蓋給予“買入”評級。
　　風險提示：轉型發(fā)展不及預期；本次資產重組被暫停、中止或取消；行業(yè)政策變動；化妝品線上增速放緩或競爭加劇的風險。