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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　近期美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)，“軟著陸”預(yù)期升溫，緊縮擔(dān)憂再起，導(dǎo)致貴金屬價(jià)格承壓，基本符合我們先前判斷。時(shí)至當(dāng)下，我們認(rèn)為金銀蓄勢(shì)待漲，“主升浪”漸行漸近。有別于市場(chǎng)大多聲音，我們?cè)诳春命S金配置價(jià)值的同時(shí)，更看好白銀的上漲彈性。
　　摘要：
　　白銀分析框架，可被高度總結(jié)為“ ]實(shí)際利率定方向，美元指數(shù)定彈性”。其中，實(shí)際利率可看成名義利率與通脹預(yù)期（本文指盈虧平衡通脹率，下同）之差，名義利率一般受到政策利率、實(shí)際增長(zhǎng)、短期通脹的影響，通脹預(yù)期更多是受到油價(jià)等走勢(shì)的影響；金銀比主要取決于美元指數(shù)，一般受到美國(guó)與非美經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱等影響。金銀比與美元指數(shù)的“奇妙緣分”：由反向到正向。其實(shí)早在21世紀(jì)之前，美元指數(shù)其實(shí)與金銀比“背道而馳”。膠片用銀需求主導(dǎo)白銀需求（占比長(zhǎng)期在4成左右），其中美國(guó)是作為膠片產(chǎn)業(yè)的核心國(guó)，主導(dǎo)白銀需求變化。進(jìn)入21世紀(jì)之后，中國(guó)入世等因素影響下，非美經(jīng)濟(jì)體在白銀需求的占比大幅提升，美元指數(shù)與金銀比進(jìn)入同向階段。當(dāng)然，階段性的實(shí)物供需“突變”，有可能會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)與金銀比走勢(shì)背離?？紤]到未來(lái)3-5年，白銀供需維持緊平衡，美元指數(shù)與金銀比的同向關(guān)系，被打破的概率不大。
　　實(shí)際利率展望：重申“衰退博弈”下，實(shí)際利率將再度打開下行空間。盡管近期偏強(qiáng)的非農(nóng)數(shù)據(jù)使得“軟著陸”預(yù)期升溫，緊縮擔(dān)憂再起，導(dǎo)致貴金屬價(jià)格承壓。但我們認(rèn)為，就業(yè)“非典型繁榮”的背后，有著三朵“衰退烏云”：1、兼職工占比快速提升；2、工時(shí)、薪資仍處于下滑通道中；3、生產(chǎn)效率變低。再考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入可能維持2-4個(gè)季度“主動(dòng)去庫(kù)”階段，“衰退博弈”仍將是貫穿全年的重要主題。伴隨著終點(diǎn)利率預(yù)期的再度修正，10Y美債利率頂部或在4-4.2%。再考慮到影響通脹預(yù)期的油價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，美債實(shí)際利率上行風(fēng)險(xiǎn)有限，下行空間即將再次打開。此外，央行“夠金潮”的重啟，給貴金屬交易添了一份“額外保險(xiǎn)”。
　　美元指數(shù)展望：歐洲經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂階段性降溫，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的加速走弱，有利于美歐基本面預(yù)期收斂，進(jìn)而決定美元弱勢(shì)行情。歐央行維持50bp的加息幅度等，將進(jìn)一步拖累美元走勢(shì)，美元指數(shù)大概率在105附近尋頂，意味著金銀比的回落是大概率事件。再次強(qiáng)調(diào)：若以疫情前的2016-2019年為參考，美元指數(shù)可能下探到95附近甚至更低的水平。根據(jù)美元指數(shù)與金銀比的歷史關(guān)系來(lái)看，金價(jià)在有望步入新高中，同期白銀同期的上漲彈性可能高出20%以上。
　　觀點(diǎn)更新：1季度，“降息預(yù)期修正，帶動(dòng)黃金、白銀均調(diào)整，后者幅度更大”的判斷得到驗(yàn)證，但從調(diào)整節(jié)奏及幅度來(lái)看，市場(chǎng)走勢(shì)可能快于我們先前預(yù)判，因此我們認(rèn)為美債實(shí)際利率、美元指數(shù)見頂在即，金銀蓄勢(shì)待漲。其他維持原先判斷，2季度、3季度，貴金屬價(jià)格迎來(lái)主升浪；4季度：金銀走勢(shì)尚不明晰，且待觀察。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁；歐洲經(jīng)濟(jì)“曇花一現(xiàn)”。