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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　港股經(jīng)歷過去幾個(gè)月的快速上漲后，估值回歸合理水平附近，而股債性價(jià)比卻邊際下降到歷史較低位置。有部分投資者擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）的快速降低可能預(yù)示著市場(chǎng)賣點(diǎn)已經(jīng)到來。但我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的比較并非簡(jiǎn)單的均值回歸，需要考慮股債相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。本報(bào)告將結(jié)合ERP模型的歷史演變，重新審視港股當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
　　摘要：
　　近期港股與美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均回落至歷史較低位置，但兩者表現(xiàn)大相徑庭。經(jīng)過前期上漲后，恒生指數(shù)相對(duì)于10年期美債的性價(jià)比有所下降，截至目前已回落至2013年以來均值下方一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近水平。根據(jù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)模型，港股市場(chǎng)當(dāng)前的賠率吸引力偏低。與之相對(duì)應(yīng)的，是三大指數(shù)近期的連續(xù)回調(diào)。另一方面，標(biāo)普500指數(shù)當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)處于均值下方三倍標(biāo)準(zhǔn)差的極端位置，但美股卻并未出現(xiàn)明顯下跌。
　　ERP模型又稱為美聯(lián)儲(chǔ)模型，其核心假設(shè)為股票收益率與債券收益率正相關(guān)，且兩者之差（即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）存在均值回歸。然而，歷史數(shù)據(jù)并不完全支持這一假設(shè)。為此，美股投資者提出股債波動(dòng)率比值的概念對(duì)模型進(jìn)行了修正。股票不確定性較高的時(shí)期，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償，對(duì)應(yīng)股債波動(dòng)率比值上升和更高的ERP中樞，反之亦然。而只有當(dāng)股債波動(dòng)比相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，ERP才具有均值回歸的特性。
　　我們認(rèn)為近期港股和美股走勢(shì)的差異來源于港股投資者對(duì)ERP模型的認(rèn)知偏差。盡管從長(zhǎng)周期來看，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞自21世紀(jì)以來出現(xiàn)了系統(tǒng)性的抬升；但就短周期而言，中樞仍在下移。因此，對(duì)于美股投資者而言，ERP的下降是相對(duì)合理的。即使股票收益率（E/P）偏低，并不意味著美股處在賣點(diǎn)位置。類似地，港股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞自2017年以來也在持續(xù)下移，但港股投資者卻普遍擔(dān)憂ERP可能即將出現(xiàn)“均值回歸”。
　　2009年至2015年港股美債波動(dòng)率比值相對(duì)穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中樞更有參考價(jià)值。若以該時(shí)期內(nèi)港股的ERP變化范圍來看，港股當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正位于中樞水平附近。因此我們認(rèn)為，盡管經(jīng)過前幾個(gè)月的快速上漲，港股的配置價(jià)值在邊際上有所減弱，但目前仍處于合理水平，并未達(dá)到中期“賣點(diǎn)”。
　　后續(xù)來看，港股收益率“均值回歸”的可能性不大，估值仍有上漲空間。股債波動(dòng)率的變化對(duì)應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性、金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性波動(dòng)、以及其它風(fēng)險(xiǎn)事件的共同影響。后續(xù)來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的趨勢(shì)相對(duì)明朗；短期內(nèi)中美關(guān)系反復(fù)預(yù)期可能影響市場(chǎng)情緒，但整體幅度有限；其它地緣政治和監(jiān)管層面的風(fēng)險(xiǎn)相比往年更為溫和。因此，港股相對(duì)美債波動(dòng)率的比值可能延續(xù)下行。另一方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期漸入尾聲，美債收益率趨勢(shì)向下。兩者疊加意味著港股仍有上漲空間，中期來看，指數(shù)估值有望修復(fù)至2022年初時(shí)的水平。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：1）國(guó)內(nèi)擴(kuò)內(nèi)需政策力度不及預(yù)期；2）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期；3）中美緊張關(guān)系升溫，影響超預(yù)期。