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游戲平穩(wěn)增長1%，受高基數(shù)影響增速放緩，有道和云音樂扭虧為盈。2022Q4，公司實現(xiàn)營收254億元，同比增長4%。收入增速放緩，主要因游戲業(yè)務面臨高基數(shù)，而云音樂、有道（非K9業(yè)務）實現(xiàn)了較為強勁的增長。實現(xiàn)經(jīng)營利潤44億元，經(jīng)營利潤率17.5%，同比下降約1.4pct，主要因本季度一次性確認若干代理游戲的版權開支、造成游戲業(yè)務毛利率下降。受益于收入組合變動、成本和費用管控等因素，有道本季度首次實現(xiàn)經(jīng)營利潤轉正，云音樂于2022下半年實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤轉正。
　　游戲：手游下滑-2%，端游增長7%，新品大DAU游戲《蛋仔派對》表現(xiàn)亮眼。2022Q4，在線游戲業(yè)務收入為175億元，同比增長1%。其中，手游收入116億元，同比下滑2%，主要因去年上線的《哈利波特：魔法覺醒》流水下滑。PC端游收入59億元，同比增長7%。新產(chǎn)品《蛋仔派對》DAU超過3000萬，是網(wǎng)易游戲有史以來DAU最高的游戲。后續(xù)儲備產(chǎn)品包括：國內(nèi)市場《逆水寒》手游、《永劫無間》手游，海外市場《哈利波特：魔法覺醒》等。
　　有道：可比口徑下收入強勢增長，經(jīng)營利潤首度轉正。2022Q4，有道凈收入為15億元，同比增長9%，剔除已被剝離的學科類課外培訓業(yè)務后，有道總收入同比增長39%。受益于毛利率的提升、銷售費率和研發(fā)費率的顯著優(yōu)化，本季度有道實現(xiàn)經(jīng)營利潤2467萬元，首度實現(xiàn)經(jīng)營利潤轉正。
　　云音樂：收入穩(wěn)健，用戶數(shù)同比增長9%，實現(xiàn)半年度經(jīng)調(diào)整凈利潤轉正。2022Q4，云音樂收入同比增長26%至24億元。我們測算，2022H2，在線音樂月活躍用戶數(shù)實現(xiàn)9%的同比增長，扭轉了自2021下半年以來的下跌趨勢。2022下半年，云音樂實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤1.02億元，首次轉盈。
　　投資建議：我們測算，《蛋仔派對》及其他新品是網(wǎng)易今年業(yè)績的核心驅(qū)動力。本季度版權費用支出系一次性影響，考慮到公司有道及云音樂業(yè)務的利潤率提升，我們小幅上調(diào)盈利預測，預計公司于2023-2025年實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤238/262/284億元，上調(diào)幅度2%/2%/5%。多款新產(chǎn)品上線在即，有望催化業(yè)績和股價向上，維持目標價169-194港幣，繼續(xù)維持“買入”評級。
　　風險提示：政策風險；新產(chǎn)品上線推遲的風險；游戲市場競爭激烈的風險；游戲出海表現(xiàn)不及預期的風險。