>> 華泰證券-宏觀深度研究-美國(guó)：衰退近憂下降但利率下行受阻-230226
| 上傳日期： |
2023/2/27 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
易峘 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2023年伊始，市場(chǎng)對(duì)2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期經(jīng)歷了短期“硬著陸→軟著陸、或不著陸”的演變。但我們認(rèn)為，雖然2023年軟著陸的概率上升，但高通脹環(huán)境下的增長(zhǎng)韌性可能不是“免費(fèi)的午餐”，尤其在歐洲需求亦超預(yù)期，且中國(guó)復(fù)蘇的宏觀環(huán)境下。美國(guó)通脹回落可能在下半年遇到阻力。由此，不排除美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步延長(zhǎng)維持較高利率的時(shí)長(zhǎng)、甚至推升加息終點(diǎn)的可能性——利率“higher for longer”，可能對(duì)金融市場(chǎng)生態(tài)產(chǎn)生持續(xù)壓力。
短期美國(guó)軟著陸概率上升
2022年11-12月美國(guó)通脹下行加速，而經(jīng)濟(jì)動(dòng)能好于預(yù)期，走出“小陽(yáng)春”形態(tài)（goldilocks）。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏有所緩和，全球能源瓶頸暫緩、金融條件緊縮告一段落。隨著美元指數(shù)和長(zhǎng)債利率回落，金融條件環(huán)比放松，居民購(gòu)房意愿反彈，新屋銷售連續(xù)3個(gè)月回升。勞動(dòng)力市場(chǎng)繼續(xù)緊繃，工資及工作小時(shí)持續(xù)上漲，居民消費(fèi)1月再度加速（詳見《美國(guó)零售超預(yù)期，耐用品走強(qiáng)》，2023年2月15日）。此外，歐美制造業(yè)周期均出現(xiàn)見底回升跡象（詳見《全球制造業(yè)需求是否將初現(xiàn)曙光？》，2023年2月12日）。
增長(zhǎng)：2023年仍可能勉力維持正增長(zhǎng)
各項(xiàng)指標(biāo)推演，美國(guó)2023年GDP增速可能維持在0.5-1%之間。1季度環(huán)比維持正增長(zhǎng)，受庫(kù)存和地產(chǎn)周期拖累、2-3季度動(dòng)能轉(zhuǎn)弱但好于此前預(yù)期，四季度隨著中國(guó)復(fù)蘇正向拉動(dòng)外溢及庫(kù)存周期拖累減弱，增長(zhǎng)有望再度回升。全年增長(zhǎng)預(yù)期小幅上調(diào)，但仍可能難以突破1%。
分部門來(lái)看，消費(fèi)韌性強(qiáng)于此前預(yù)期，地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整暫時(shí)趨緩但仍有較大壓力，歐洲能源危機(jī)及中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能邊際提振外需，而2-3季度去庫(kù)存將拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
通脹：降勢(shì)可能在下半年趨緩
基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)2023年底美國(guó)表觀CPI同比增速將從2022年的8.0%回落至4%左右，邏輯上較中國(guó)疫情防控政策優(yōu)化前的預(yù)期上調(diào)。由于能源及美國(guó)“重啟相關(guān)”價(jià)格的高基數(shù)效應(yīng)，上半年總CPI同比將維持較快回落態(tài)勢(shì)、2季度末降至4%左右。但受到中國(guó)復(fù)蘇、美國(guó)需求韌性以及勞工荒緩解緩慢影響，下半年通脹下行可能受阻。預(yù)計(jì)2023年核心CPI同比增速?gòu)?022年的6.2%回落至4.5%左右，黏性可能較總CPI通脹更強(qiáng)。
美債利率——“higher for longer”及其隱憂
鑒于美國(guó)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期均有所上調(diào)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)或達(dá)到5.5%或更高，且可能在2023年不具備降息條件——即利率higher for longer。如果美國(guó)內(nèi)需、能源供給、中國(guó)復(fù)蘇等因素再度推升通脹環(huán)比加速，甚至不排除美聯(lián)儲(chǔ)再度提高加息終點(diǎn)、鞏固“抗通脹”成果的可能性。
從美聯(lián)儲(chǔ)加息的兩項(xiàng)“制約”——失業(yè)率和金融市場(chǎng)脆弱性來(lái)看，短期內(nèi)后者形成“實(shí)際制約”的幾率上升。利率快速由0%升至5%以上僅用一年時(shí)間、且維持“higher for longer”，可能加大此前低長(zhǎng)期利率積累的金融體系脆弱性集中暴露的概率，最終對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮產(chǎn)生負(fù)面反饋和實(shí)際制約。
風(fēng)險(xiǎn)提示：高利率導(dǎo)致金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)通脹黏性較強(qiáng)回落速度較慢。
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