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百果園是我國(guó)最大的品牌水果零售商，以門店為核心的線上線下一體化專營(yíng)連鎖零售網(wǎng)絡(luò)為護(hù)城河。公司于業(yè)內(nèi)首創(chuàng)果品品質(zhì)分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系，憑借品質(zhì)優(yōu)勢(shì)及高認(rèn)可度品牌逐步穩(wěn)固市場(chǎng)地位，未來(lái)渠道擴(kuò)張有望進(jìn)一步拓寬公司成長(zhǎng)邊界。我們看好水果專營(yíng)連鎖零售模式的發(fā)展?jié)摿肮镜拈L(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　中國(guó)第一大水果零售商，兼具產(chǎn)品品牌及渠道品牌。公司專注鮮果零售，經(jīng)營(yíng)著中國(guó)最大的貼近社區(qū)、線上線下一體化及店倉(cāng)一體化的水果專營(yíng)連鎖零售網(wǎng)絡(luò)，擁有百果園、果多美兩大渠道品牌及多個(gè)優(yōu)質(zhì)自有產(chǎn)品品牌。2021年公司營(yíng)收利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，公司實(shí)現(xiàn)收入102.89億元，yoy+16.2%；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為2.51億元，yoy+284.3%。
　　水果零售行業(yè)：專營(yíng)連鎖零售及電商渠道增長(zhǎng)潛力大，未來(lái)頭部份額有望提升。我國(guó)水果零售行業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2021年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.23萬(wàn)億元，2016-2021年CAGR為8.2%，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)潛力仍廣。從渠道模式來(lái)看，專營(yíng)零售連鎖模式品質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)化程度高，電商渠道滿足消費(fèi)者差異化需求、2016-2021年零售額CAGR達(dá)41.4%，兩大渠道發(fā)展?jié)摿Ω?，預(yù)計(jì)未來(lái)市占率將進(jìn)一步提升，同時(shí)頭部品牌連鎖零售商市場(chǎng)份額有望提升。
　　核心競(jìng)爭(zhēng)力：以門店為核心的專營(yíng)零售網(wǎng)絡(luò)為護(hù)城河，品質(zhì)優(yōu)勢(shì)加深壁壘，未來(lái)渠道擴(kuò)張有望打開成長(zhǎng)空間。渠道端，公司采用線上線下一體化及倉(cāng)店一體化的運(yùn)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)全渠道觸達(dá)，以門店為核心的專營(yíng)零售網(wǎng)絡(luò)構(gòu)筑護(hù)城河，門店經(jīng)營(yíng)方面采用特許經(jīng)營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)加盟門店的快速擴(kuò)張，未來(lái)線下渠道持續(xù)擴(kuò)張將進(jìn)一步拓寬公司成長(zhǎng)邊界。此外線上渠道的拓展進(jìn)一步增強(qiáng)流量積累反哺線下，長(zhǎng)期滲透空間仍廣，規(guī)模效應(yīng)下渠道盈利亦有望改善。供應(yīng)鏈端，百果園垂直整合全產(chǎn)業(yè)鏈，標(biāo)準(zhǔn)化&技術(shù)賦能打造品質(zhì)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司率先建立果品品質(zhì)分級(jí)體系引領(lǐng)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建了較強(qiáng)的品質(zhì)壁壘。品牌端，公司兼具知名渠道品牌及優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品品牌，高品質(zhì)產(chǎn)品提升品牌認(rèn)可度、帶來(lái)強(qiáng)溢價(jià)能力，同時(shí)公司不斷強(qiáng)化會(huì)員運(yùn)營(yíng)，打造私域池增強(qiáng)用戶粘性。
　　投資建議：預(yù)計(jì)公司2022-2024年將實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入117.36/132.02/148.16億元，同比增長(zhǎng)14.1%/12.5%/12.2%；歸母凈利潤(rùn)為3.01/3.80/4.78億元，同比增長(zhǎng)30.0%/26.4%/25.7%。我們看好水果專營(yíng)連鎖零售模式的發(fā)展?jié)摿肮镜拈L(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，給予2023年歸母凈利潤(rùn)30倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.25港元，首次覆蓋給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。