>> 中信證券-“信用+”月報(bào)：市場(chǎng)醞釀回調(diào)，哪類板塊將脫穎而出-230301
| 上傳日期： |
2023/3/1 |
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| 格式： |
pdf 共11頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,李晗,徐燁烽 |
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春節(jié)后首月信用市場(chǎng)整體表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，月末面臨調(diào)整。一季度已然過半，兩會(huì)前夕，各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策也在逐步“付諸實(shí)踐”，如何在穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)下兼顧金融風(fēng)險(xiǎn)防范，而信用市場(chǎng)各板塊又將如何輪動(dòng)等問題成為市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。我們復(fù)盤2月信用市場(chǎng)走勢(shì)，并探討后市各類信用債的走勢(shì)與投資策略。
▍ 《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類辦法》落地。2023年2月11日，銀保監(jiān)會(huì)與央行發(fā)布《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類辦法》，于7月1日起實(shí)施。與現(xiàn)行《貸款指引相比》，《分類辦法》分類范圍拓寬，標(biāo)準(zhǔn)更明確，鼓勵(lì)銀行參與債務(wù)重組。資產(chǎn)分類范圍拓寬后，計(jì)提撥備規(guī)模提高，影響核心一級(jí)資本。部分銀行資本充足率較低，存在補(bǔ)充資本動(dòng)力，不排除短期內(nèi)通過發(fā)行二級(jí)資本債和永續(xù)債補(bǔ)充資本的可能。此外，2022年下半年以來，尾部銀行資本充足率不斷下降，不良率逐漸上升，需警惕不贖回事件數(shù)量邊際增加可能帶來估值波動(dòng)。
▍新資本管理辦法出臺(tái)。2月18日，銀保監(jiān)會(huì)與央行發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，調(diào)整商業(yè)銀行不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，其中地方政府一般債、投資級(jí)公司債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重下降，銀行二級(jí)資本債、TLAC非資本債務(wù)工具、同業(yè)存單與普通銀行債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重增加。鑒于銀行自營(yíng)資金是二級(jí)資本債市場(chǎng)一大重要資金來源，預(yù)計(jì)短期中低資質(zhì)銀行二級(jí)資本債或?qū)⒃獾綊伿?，信用債各板塊面臨資金重配，高低等級(jí)之間利差進(jìn)一步分化。
▍山東區(qū)域化債獲多重政策支持。2023年2月20日，銀保監(jiān)會(huì)提出“鼓勵(lì)全國(guó)性銀行向山東傾斜不良資產(chǎn)處置政策資源”，并“壓實(shí)屬地維穩(wěn)和風(fēng)險(xiǎn)化解責(zé)任”等措施，以化解山東地區(qū)金融風(fēng)險(xiǎn)。此次實(shí)施意見的出臺(tái)傳遞地方穩(wěn)妥化債的信心，考慮到山東經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)，預(yù)計(jì)山東金融資源將向城投平臺(tái)傾斜，以債務(wù)重組和債務(wù)置換的方式化解債務(wù)問題，公開債券市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約的可能性較小。實(shí)施意見出臺(tái)后，市場(chǎng)對(duì)山東城投信心增強(qiáng)。
▍信用利差復(fù)盤：牛頭蛇尾。以2月20日為界，2月信用利差走勢(shì)可分為收窄-調(diào)整兩個(gè)階段。節(jié)后市場(chǎng)預(yù)期穩(wěn)增長(zhǎng)增量政策出臺(tái)，理財(cái)贖回潮結(jié)束后機(jī)構(gòu)配置力量加強(qiáng)，疊加資金較寬松，信用利差快速下行。此階段機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，配置以流動(dòng)性較好的高等級(jí)和短久期信用債為主。2月20日至27日，政策面偏空，資金面收緊，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇樂觀，信用債一級(jí)市場(chǎng)供給增加，疊加《商業(yè)銀行資本管理辦法征求意見稿》出臺(tái)帶來一定偏空影響，信用債收益率略有調(diào)整，信用利差則在60bps左右水平波動(dòng)。
▍分板塊看信用利差：節(jié)后各板塊信用利差下行，不同等級(jí)下行幅度不一，20日后部分利空因素沖擊，機(jī)構(gòu)博弈兩會(huì)政策重點(diǎn)，不同板塊利差走勢(shì)獨(dú)立演繹。對(duì)于城投債，2月各等級(jí)城投利差呈下行趨勢(shì)，AA+和AA利差下行幅度最大，AA-等級(jí)城投利差走勢(shì)較平緩。對(duì)于地產(chǎn)債，AA及以上等級(jí)地產(chǎn)利差先升后降，AA-等級(jí)信用利差大致在550-590bps的范圍反復(fù)波動(dòng)。對(duì)于煤鋼債，各等級(jí)煤鋼債信用利差整體下行，不同等級(jí)煤炭利差收窄幅度差異較大，不同等級(jí)鋼鐵利差下行幅度趨同，在35-40bps左右。對(duì)于銀行二永債，2月銀行二永債利差整體下行，AA及以上等級(jí)銀行二級(jí)資本債利差和AA+及以上等級(jí)銀行永續(xù)債利差分別收窄22bps和35bps左右，低等級(jí)銀行二永債利差變化幅度較小，主要為市場(chǎng)成交量較小。
▍市場(chǎng)展望：對(duì)于城投債，建議關(guān)注市場(chǎng)熱議地區(qū)，同時(shí)警惕市場(chǎng)認(rèn)可度較高地區(qū)的輿情沖擊。對(duì)于地產(chǎn)債，行業(yè)修復(fù)動(dòng)力料將得到政策長(zhǎng)期支撐，至暗時(shí)刻已過，當(dāng)前信用風(fēng)波漸近尾聲，可關(guān)注有中債增擔(dān)保的類民企房地產(chǎn)和央國(guó)有地產(chǎn)企業(yè)債券。對(duì)于煤鋼債，“金三銀四”的需求旺季或?qū)⑻岣咧黧w盈利規(guī)模，高等級(jí)煤鋼債利差，具備一定下行空間，未來利差料將繼續(xù)收窄。對(duì)于銀行二永債，高等級(jí)銀行二永債利差在“40℃”的水平，尚有一定下行空間，性價(jià)比較高，具備配置價(jià)值；對(duì)低等級(jí)銀行二永債，可以短久期的防守策略為主。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：央行貨幣政策超預(yù)期；監(jiān)管政策收緊導(dǎo)致融資環(huán)境惡化；宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期；個(gè)別信用事件沖擊市場(chǎng)等。
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