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事件：收入端預(yù)期內(nèi)承壓，利潤端減虧幅度超預(yù)期。公司發(fā)布22Q4財(cái)報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入61億元，同比增長6%，基本符合彭博一致預(yù)期；實(shí)現(xiàn)毛利潤12.5億元，同比增長14%，毛利率20.3%，同比環(huán)比均有改善；費(fèi)用端受人員精簡一次性支出影響同比有所上升，經(jīng)調(diào)整后，實(shí)現(xiàn)歸母凈虧損13.1億元，對應(yīng)凈虧損率21%，同比環(huán)比均有顯著改善，且幅度超過彭博一致預(yù)期。分業(yè)務(wù)來看：
　　產(chǎn)品周期導(dǎo)致四季度游戲收入承壓，關(guān)注23年自研新品表現(xiàn)和國內(nèi)游戲行業(yè)的beta。游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.5億元，同比下滑12%，主要反映四季度存量產(chǎn)品流水的自然下滑，與新游《寶石研物語：伊恩之石》、《非匿名指令》、《暖雪》手游貢獻(xiàn)增量相對較小。展望未來，短期內(nèi)尚無重點(diǎn)產(chǎn)品上線、疊加四季度流水下滑部分遞延確認(rèn)，預(yù)計(jì)一季度游戲業(yè)務(wù)仍然承壓。此后，有望隨著自研產(chǎn)品《斯露德》、《依露希爾：星曉》，及《千年之旅》等一系列代理產(chǎn)品上線，流水重回增長趨勢。此外，隨著國內(nèi)游戲版號的發(fā)放恢復(fù)常態(tài)化，年內(nèi)產(chǎn)品供給有望顯著改善，大體量二次元產(chǎn)品的上線有望為渠道業(yè)務(wù)帶來全新增量。
　　用戶端健康增長，粘性進(jìn)一步提升；直播驅(qū)動增值服務(wù)業(yè)務(wù)增長，關(guān)注23年利潤率的邊際改善。在切換重心后，本季度用戶增長更為健康，四季度銷售費(fèi)用同比減少28%，而DAU達(dá)9280萬，同比增長29%；MAU達(dá)3.26億，同比增長20%；DAU/MAU用戶粘性指標(biāo)也提升至28.5%。增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入23.5億元，同比增長24%，預(yù)計(jì)主要由直播業(yè)務(wù)所拉動。本季度大會員數(shù)量同比增長7%至2140萬人，預(yù)計(jì)主要受重點(diǎn)PGV內(nèi)容《三體》所拉動，此外，23年1月上線的國創(chuàng)動漫《中國奇譚》累計(jì)播放量已超過2.4億次。即使在降本增效、控制內(nèi)容投入的大背景下，優(yōu)質(zhì)PGV內(nèi)容供給仍然持續(xù)。直播業(yè)務(wù)22年收入增速超過30%，其中四季度主播數(shù)量同比增速也超過70%，供給端仍然在擴(kuò)張。展望2023年，我們認(rèn)為基于游戲等垂類的優(yōu)勢，直播業(yè)務(wù)仍然會維持穩(wěn)健增長，并且隨著分成比例的逐步優(yōu)化，利潤率表現(xiàn)仍將持續(xù)改善。
　　廣告業(yè)務(wù)增速不及預(yù)期預(yù)計(jì)更多體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)波動沖擊，展望23年廣告庫存的穩(wěn)步擴(kuò)張和宏觀經(jīng)濟(jì)的修復(fù)。廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入15億元，同比下滑5%，略低于彭博一致預(yù)期。拆解來看，預(yù)計(jì)同比的下滑主要來自于品牌向廣告（包括商單廣告和常規(guī)品牌廣告）；受到本季度同比增長77%的日均VV帶來的廣告庫存擴(kuò)張所驅(qū)動，效果廣告收入同比增長仍超過50%。展望未來，預(yù)計(jì)隨著公司強(qiáng)調(diào)DAU增長，以及豎屏廣告Story Mode逐漸貢獻(xiàn)更多的VV絕對值，效果廣告總庫存量仍然會維持一個相對快速的增長；而隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的逐步修復(fù)，品牌、效果廣告主投放需求均有望回暖，帶動效果廣告?zhèn)鹊腃PM和品牌向廣告流水的復(fù)蘇，我們對全年廣告收入增速仍然維持樂觀。
　　關(guān)注電商及其他業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化后的毛利率改善。電商及其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.3億元，同比增長13%，環(huán)比增長50%，主要源于本季度的英雄聯(lián)盟世界冠軍比賽中國獨(dú)家轉(zhuǎn)播權(quán)的轉(zhuǎn)授權(quán)一次性收入。隨著2022年三年獨(dú)家轉(zhuǎn)播權(quán)合同到期，在增收減虧的總體策略下，電商及其他業(yè)務(wù)中低毛利率的部分或得到優(yōu)化，收入端有一定負(fù)面影響，但有望在23年錄得更高的毛利率表現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測與投資建議：根據(jù)本季度經(jīng)營狀況所帶來的增量信息，我們調(diào)整公司2023-2024年?duì)I業(yè)收入預(yù)期至250/296億元，同比增長14%/19%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預(yù)期至-35/0.5億元，對應(yīng)凈虧損率14%/0%。在全年增收減虧為首要目標(biāo)的策略下，公司對2023年總收入做出指引，中位數(shù)為250億元，低于前期彭博一致預(yù)期。但另一方面，明確了實(shí)現(xiàn)減虧的具體措施1）降低帶寬成本、員工成本、內(nèi)容成本等相對固定的成本項(xiàng)；2）通過以DAU為用戶增長重心減少銷售費(fèi)用投入，聚焦游戲自研品類以減少研發(fā)費(fèi)用投入等方式控制費(fèi)用端支出?？偠灾?，我們認(rèn)為23年市場關(guān)注的重點(diǎn)在虧損率收窄斜率的邊際變化。一方面，在公司長經(jīng)營杠桿的商業(yè)模式下，收入端的景氣度會是重要因子，我們預(yù)計(jì)收入端一季度仍然會有所承壓，二季度環(huán)比有望顯著改善，帶動上述斜率的邊際變化擴(kuò)大；另一方面，收窄幅度的超預(yù)期有望驅(qū)動市場上調(diào)遠(yuǎn)期穩(wěn)態(tài)利潤率的假設(shè)，進(jìn)而帶來估值的提升，維持對于公司的“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動；游戲產(chǎn)品上線不及預(yù)期；行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)。